国有企业并购非上市民营公司实务浅析

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摘要：在投资并购的类型中，国有企业并购非上市民营公司一直是实务中难点较多的一种。除了两种企业文化的融合有着天然的冲突外，非上市的民营企业还有其自身的管理问题，同时在评估方法选择上也有一定局限。本文通过在并购的尽职调查、交易方案设计、估值方法选择几个方面做的简要分析和案例分享，提出一些实务操作中的思考和建议。

关键词：并购;非上市民营公司;深化国有企业改革

一、国有企业并购非上市民营公司难点分析

并购是投资性平台公司主要的投资方式，它能迅速扩大资产规模，吸纳优质成熟企业，实现战略布局。而并购非上市民营公司一直都是实务中的难点，一是非上市民营公司没有公开市场交易价格参考，估值方法受限;二是民营企业内部管理通常比较混乱，没有完整的治理架构，可能存在资产权属不清晰，债权债务关系复杂的情形;三是民营企业财务账务处理不规范，随意性较大，甚至可能存在税务风险;四是国有企业与民企在经营目标、管理方式、决策方式上存在较大差异，两种企业文化能否融合成功，某种程度上对并购是否能成功起决定性作用。

二、并购流程

不考虑国有企业投资制度的程序性要求，仅从技术层面分析，并购的大致流程如下：

其中，每个环节都可能发生问题从而导致投资终止。本文中，笔者将对尽职调查、方案设计和价值评估这三个阶段可能发生的问题，逐一进行分析和探讨。

三、尽职调查中的问题和处理

当确定标的公司并经初步协商有合作意向后，双方应就投资方案、控制权、未来业务规划等进行磋商，同时对标的公司开展尽职调查。尽职调查应由投资主体自主开展，业务、财务、法务人员参与，不能完全依赖第三方，根据标的公司规模和业务量，可以借用第三方专家的意见。尽职调查要充分梳理存在的问题，并提前做好沟通和处理，为下一步清产核资和价值评估做准备。

在尽调过程中，可能会出现以下一些问题：

1.债权债务关系复杂且无有效法律依据。民营企业注册资金通常未实缴到位，而是通过股东借款形式投入，应全部剥离并同时协商资金性质，根据股权交易综合方案决定其是否作为实缴资本。另外，民营企业营运资金相互拆借情况很多，需逐笔清查并沟通解决方案，继续存续的要补充合法借款合同等手续，能清理的要在投前清退（最好是清产核资前）。

2.或有债务较多。民营企业对外担保和融资没有严格的内部流程，也未经公示，很难取得全部的债务信息。一般可通过一定期限内的债务承诺和担保措施，降低或有债务风险。

3.资产产权不清晰或账实不符。主要有两种情况，一是部分固定资产仅登记在公司名下，实际使用人非标的公司，应在清产核资时剔除;二是不动产等可能存在未办理产权或无法办理产权的情况，应与标的公司沟通原因。如果标的公司是重资产持有类型，并购目的也主要为了取得其不动产，那对国有企业而言，不动产产权手续是否齐全会直接影响投资决策。

4.账务处理不规范及税务风险。民营企业一般账务处理不规范，除提前进行财务辅导使之逐步合规外，还应查清企业是否完整纳税，若存在滞纳税款应在清产核资前清理。同时，为保证投资主体权益，还应在投资协议中约定原有税务问题的清偿责任（此约定对外无效）。

5.业务高度依赖。民营企业的业务往往由股东亲自参与，管理层由实控人及其核心团队担任，公司对原股东高度依赖。因此，要考虑此情况下的交易方式和协议安排。

通过尽调企业应当对标的公司有全面的了解和判断，如风险太大、不能实现投资目的或不能对发现的问题达成一致处理意见，都能在这一阶段终止程序。

四、交易方案的设计和建议

做完尽职调查，可能会发现初始的交易方案不能实现或者风险过高。

以并购某冷链物流企业为例。A公司为地级市龙头冷链企业，拥有冷库、半成品加工车间、标准厂房等不动产，资产账面价值约2亿元，负债0.99亿元。A公司资产主要为房屋不动产，按实际投资重置成本初步估算价值约3.16亿元。考虑到A公司业务主要由其最大自然人股东即现任董事长经营，在初步方案设计中，拟采用增资扩股方式，稀释原股东股份，经营权由其继续掌控;增资资金部分用于置换原有部分社会资金借款，剩余部分作为后续环保工程投入和营运资金投入。

但尽调中发现，A公司不动产投资账面成本仅1.5亿元，合同金额3.16亿元，账列1.38亿元应付工程款，但未开具发票，若要满足本次并购合规性要求，需补充建设成本发票，上游施工企业涉及补交增值税、企业所得税等约2000万元，但施工企业已被税务稽查无法开具发票。其次，因最终估值尚未确定、投资方投决流程等原因，交易具有不确定性，被投资方补交税款意愿不强。再次，标的公司还存在部分收入未交税、对外投资法律关系不明等问题，采用增资扩股方案存在诸多风险。最终，交易方案调整为先进行资产剥离，将不动产相关资产组划拨至A公司新设的全资子公司名下，然后再以该子公司为标的公司同时进行股权收购和增资扩股;其中A公司可以用股权收购资金缴纳产权交易税款，其所需缴纳的税款也由代缴建安服务增值税和所得税变为不动产交易相关税费，经测算约1500万元。

交易方案的调整，使得原本的债务风险、税务风险被完全屏蔽隔离，交易的税负也大大降低，交易双方面对的诸多困难迎刃而解。

通过以上案例我们可以看到，并购方案是一个持续优化的过程。国有企业在并购时，倾向于将资金留在标的公司，通过增资扩股的形式实现控制，以避免可能面临的合规性风险。但这并不应当成为一种固化的模式，增资后的资金用途、标的公司的债务风险能否有效控制、财务杠杆能否充分利用等都应该综合考虑，企业应当在加强投入资金的管控同时，选择风险最小、成本最低的交易方案。

五、估值方式的选择

常用的企业价值评估方式有市场法、资产基础法和收益法。

非上市的民营公司，由于没有公开的交易市场，无法获得其公允价值，很难直接采用市场法。首先，可以尝试找到市场上近期业务相近、性质相似、规模接近的公司股权成交交易价格，但由于交易信息不公开甚至是保密的，很难找到这样的案例。其次，即使有可比对象，在修正因素、修正系数确定上，主观差异也非常大。最后，市场法评估的股权价值通常有溢价，如果参考案例的投资方不是国有企业，这样的价值结果也很难通过合规性审查。

如标的公司为重资产性质，采用资产基础法评估可能更为合适。采用资产基础法得到的单项资产价值，往往和账面价值差异不大，对于不动产等构筑物，价值更为直观和公允，交易双方更易接受。但如果标的公司是一家成熟的盈利企业，仅仅采用资产成本进行评估并不能体现企业的盈利能力和成长性，原股东可能不会接受。

标的公司若为轻资产性质或处于成长期，则可以考虑采用收益法估值。但在预计未来现金流时，不确定性很大且区间很广，导致评估结果差异很大。另外，收益法评估的股东权益价值往往比企业实际账面价值高，存在一定的溢价率。如何合理解释这样的溢价率，企业相关制度能否保障决策安全同时防范投资风险，是需要特别关注的问题。

综上，国有企业并购民营企业最终目的是为了引入并整合民营资本优势，提升经营效率，激发企业活力。这既是贯彻落实中央深化国有企业改革的具体要求，也是国有企业应对日趋激烈的市场竞争和转型升级的必由之路。国有企业必将面临越来越多的投资机会和革新挑战，如何放大国有资本功能，与民营企业多样化合作，健全市场化机制，实现互利共赢，值得我们长期探索和实践。

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