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科创板半导体企业价值评估研究

科学与财富

江苏大学京江学院江苏镇江 212013

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一、引言

科创板是独立于主板市场并实施注册制的新版块，于2019年6月13日正式开板。截止2023年2月10日，一共有508家企业通过审核并在科创板成功上市。在科创板提供的5种IPO申请通道中，“预计市值”成为重要的判断标准。为满足科创板上市审核规则的要求，需要合理评估科创企业的价值。

半导体行业是以半导体为基础而发展起来的一个产业。上游为半导体支撑业，包括半导体材料和半导体设备，中游按照制造技术分为分立器件和集成电路，下游应用包括手机、计算机、汽车、可穿戴设备等等。科技决定国力，科技改变国运，当今世界是一个瞬息万变的世界，也是一个惟科技马首是瞻的世界，科技是强国的支撑。半导体材料是芯片的主要材料，当今中国面临“缺芯”的窘境，提高半导体材料的精度，开创新技术，大力发展半导体行业成为解决“缺芯”窘境的重要举措。科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，这无疑为半导体行业风险高、融资难的问题提供了新的解决方案。因此，研究半导体行业企业价值评估的方法对于半导体企业在科创板上市具有一定意义。

本文以J股份有限公司（以下简称“J公司”）为例，使用REVA估值模型评估J公司的股东全部权益价值，对科创板半导体企业价值评估方法进行探索。

二、半导体企业价值评估方法的选择

半导体企业的价值由现有资产价值和潜在获利价值两部分构成。现有资产价值指的是固定资产、无形资产、货币资产等在报表上可以直接反映出来的资产项目的价值；潜在获利价值指的是企业的研发能力，如果一个企业拥有较高水平的研发能力，那这家企业的潜在获利价值也会提升，而这部分价值在资产负债表中是无法直观体现的。半导体企业的特点是研发投入大，无形资产占比多；高风险、高收益；技术更迭快。半导体企业的产品要迎合下游消费者的需求，同时也要改进工艺降低成本，这就要求企业要不断进行技术开发，造成了研发投入较大，形成的无形资产较多的情况，如果对新技术的开发周期和投入市场后的产品销量有了错误的估计，就可能造成资金链的断裂，面临较大的财务风险。半导体企业面临着较大的风险，但是市场上对半导体产品的需求是很大的，一旦做出符合市场需求的产品就会有较多的盈利，这就形成了半导体企业高风险、高收入的特点。半导体行业与高新技术行业存在一定联系，高新技术行业的进步是建立在半导体产品进步的基础之上的，同时也要求半导体产品能跟上高新技术发展的脚步，催促半导体产品更迭，同时消费者的需求和降低原材料成本的动机也使得半导体行业具有技术更迭快的特点。

较为传统的企业价值评估方法有成本法、市场法、收益法，但是它们都不适合科创板半导体企业的价值评估。成本法以企业现有的资产负债为基础进行价值评估，混淆了单个资产与整体资产的概念，忽略了包括人力资本在内的获利能力，未关注表外资产，也没有考虑公司效率以及经营受环境影响等因素。市场法的关键是寻找可比对象，招到可比对象就能将价值量化确定，且依据行业市场的预测，充分考虑了表外资产的可能性，进行较为全面的评估。但是对于半导体企业来说，每一个经营稳定的半导体企业都有自己独一无二的技术以及利润增长点，很难找到相似的企业。收益法将收益的范畴扩大到股东利润、现金流等，丰富了收益的内涵，但归根结底还是基于企业现金流量状况的评估，受企业经营发展情况限制较大，适合成熟的企业，不适合在成长期的企业。所以传统的估值方法都不适合科创板半导体企业。

EVA（经济增加值）这个概念源于剩余收益思想，它是一种特殊的剩余收益。与企业的会计核算利润方法不同，EVA所讨论的是“资本利润”，它从出资人的角度出发，度量资本在某时期的净收益。从长远发展战略视角考虑，EVA可以帮助管理者做出适合企业的决策；EVA也考虑到了股权成本，强调了增值概念。从公式上来看，EVA=NOPAT-TC*WACC，其中TC 的含义是资本总额，是一种经济价值。

REVA是在EVA理论基础上演化而来，是修正后的EVA，修正的核心是用市场的价值代替经济的价值，从公式上看REVA=NOPAT-MV*WACC，其中MV的含义是资本总额的市场价值，这样更能反映企业为投资者和股东所创造的价值，因为股东和投资者所看重的是市场价值而非经济价值或账面价值。使用REVA模型评估企业价值时，需要考虑研发费用对税后净利润进行调整，该方法比传统估值方法更加重视企业的研发创新能力，关注了企业的潜在获利价值。此外，REVA是从企业剩余收益视角出发，不受企业正负现金流的影响。REVA模型可以满足对现有资产和潜在获利价值的评估需求，因此，REVA估值模型非常适合给正处于导人期或成长期的科创板半导体企业进行估值。

三、案例背景介绍

J公司于2019.8.8日上市，是第二批在科创板上市的企业之一。J公司的主营业务是多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售，芯片产品目前主要应用于智能机顶盒、智能电视、AI音视频系统终端、无线连接及车载信息娱乐系统等科技前沿领域。

本文选择J公司为研究对象，主要有以下三个原因：

第一，J公司主业突出并拥有良好的盈利能力。2020、2021、2022三年营业收入持续增长，净利润持续增长。2022年第三季度净利润超过85.75%的上市公司，2022年ROE超过91.55%的上市公司，在同行业中盈利能力处于较高水平，并且营业收入来源是半导体集成电路芯片的销售，主业突出，发展的持续性强、利润的可持续性强。

第二，J公司拥有较好的研发能力，自身“造血”造血能力强。作为半导体企业，研发能力可谓是其“命脉”，截至2022年11月，J公司的研发费用为8.83亿元，在同行业142家企业里排名第八。2021年研发投入占营业收入的18.92%，2021年研发投入占营业收入的21.10%，可见J公司对于研发新产品、新技术、提升企业竞争力的重视。

第三，J公司在供应链中处于研发、设计、加工环节在供应链中处于重要地位，且盈利空间较大，核心利润为正，具有较强的持续性、稳定性。整体水平在同行业中处于中等偏上水平，具有一定的研究性。

综上，本文决定以J公司为研究对象，使用 REVA估值模型对其股东全部权益价值进行评估。考虑科创板企业技术路线和市场环境存在高度不确定性，本文在REVA估值模型的基础上对J公司未来发展分别进行乐观、中性和悲观预测，充分考虑J公司未来现金流量变化情况。

四、REVA模型在J公司企业价值评估中的应用

REVA的计算公式： REVA=税后净营业利润（NOPAT）一资本总额的市场价值（MV）×加权平均资本成本（WACC）

REVA估值模型：REVA估值模型的公式为：

参考一些较为成熟的半导体企业可知，一般半导体企业可在3—6年内保持较高的营业收入增长率，结合J公司的经营状况与前景，运用三阶段增长模型，可以推测J公司将在未来5年间保持较高的发展速度，2027进入稳定发展期，增长率g缓慢下降，并在2032年进入永续增长阶段，

结合REVA的计算公式和估值模型可以得到本文的计算思路：先用现有的数据计算期初的NOPAT、MV、WACC进而计算出期初的（2021年）的REVA；再预测未来的NOPAT、MV、WACC，计算出REVA，最后进行贴现。预测未来的NOPAT时所用的增长率将在宏观层面、中观层面、微观层面进行选取，在微观层面又分乐观、中观、悲观三种情况，根据不同的情况选择不同的增长率。

（一）期初资本总额市场价值的计算

债权资本=短期借款+长期借款+应付债券+一年到期的长期借款+长期应收款

权益资本=普通股本资本+少数股东权益+资本化研发费用+各项准备金的增加+商誉摊销+递延所得税贷方余额-递延所得税借方余额-营业外收支（1-T）一在建工程

权益资本=股票价格×总股数

期初资本总额=债权资本+权益资本

J公司所适用的所得税税率为15%

据此，计算得到J公司2019年-2021年资本总额：

（二）税后净营业利润的计算

为了更加真实地计算J公司的企业价值，需要结合J公司自身的特点对以下会计指标作出修正：研发费用、递延所得税、各项准备金、商誉、少数股东权益、营业外收支、政府补助、财务费用、投资收益和在建工程。

（三）加权资本成本的计算

根据REVA的计算公式，还需要知道加权资本成本，即可算出REVA。计算税前债权资本成本时，使用金融机构六个月贷款利率代表短期债务成本，使用金融机构一年至三年贷款利率代表长期债务成本。计算股权资本成本时，使用CAPM模型。Rf选择10年期国债利率，Rm选择上证综合指数年收益率的均值。

调整后的税后净营业利润如下：

（四）REVA值的计算

根据REVA的公式计算可以得到2019-2021年J公司的REVA，计算结果如下：

2019年为224，663，420.28元、2020年为513，542，614.35元、2021年为916，056，910.29

（五）REVA的预测

1.期初资本总额市场价值的预测

由于J公司上市时间较短，发展得并不平稳，股权资本变化幅度较大。债权资本虽然一开始占资本总额的比例很小，但在2021年这个比例突然增大，不容小觑。权益资本作为主要的融资方式，在2021年却有下降的趋势。本文取2019-2021年债权资本的平均值33728567.29作为预测的债权资本，2019-2021年权益资本的平均值770493398.5作为预测的权益资本，两者相加得804221965.8为预测的资本总额市场价值。

2．税后净营业利润（NOPAT）的预测

由NOPAT的计算公式可知，要预测NOPAT就要预测营业收入、营业成本、各项期间费用等等会计指标，本文以2021年的营业收入为基础，从宏观、中观、微观三个角度来对增长率g做预测，在微观角度里又分乐观、中性、悲观三种对市场的态度分别进行考虑。

宏观层面，主要参考中国GDP年度增长率，2022年GDP增长率为3%，所以用3%作为增长率g的基数，2023年及以后的g选用2021年GDP增长率8.1%下调之后的8%作为基数。

中观层面，虽然政府一直重视半导体行业的发展，给予半导体企业的补助颇多，但是由于半导体产业上游的设备，软件使用，相关专利被钳制，短期自行研发相关技术的可能性不大，所以给出发展速度不会突飞猛进的估计，取0.5%作为g的基数。

微观层面，主要参考J公司2019-2021年的营业收人增长率并分乐观、中性、悲观三种情况对J公司的未来发展做出预测。J公司近三年来营业收入增长率均值为28.3%。

在乐观情况下，疫情过后经济迅速复苏，半导体产业下游需求扩大，J公司加强主业，并且产品在市场上大受欢迎，研发方面取得重大突破，新技术引发新需求，创造新的利润增长点，同时行业竞争减少，J公司在半导体市场上所拥有的份额增加。在这种情况下，营业收入增长率要略高于2019-2021年营业收入增长率的均值，这里取30%。

在中性情况下，J公司在研发方面没有特殊进展，没有形成新的利润点，行业竞争延续紧张势头，J公司所占据的市场份额日渐减少。由于中美贸易战的影响，致使我国的半导体行业发展缓慢。基于以上情况，预测其未来营业收人增长率略低于营业收入增长率均值，取值为25％。

在悲观情况下，J公司的主要产品多媒体智能终端SoC芯片销量下滑，又没有研发出新的产品，日益激烈的行业竞争使得产品的利润下降。中国的芯片研发技术被“卡脖子”，并且卡得越来越紧，缺少核心技术，给芯片研发带来了很大的阻碍。在企业自身发展、经营不善的同时，大环境也在变差，这样的悲观情况下，估计其未来营业收人增长率为20%。

永续阶段增长率g参考当前的宏观经济增速并向下调减，取4％。结合前文对宏观经济增速、行业发展情况和J公司未来营业收入增长率的预测，计算得到在乐观、中性和悲观情况下，公司2022年增长率分别为：33.5%、28.5%、23.5%，2023-2026年增长率g分别为：38.5%、33.5%、28.5%。

综上所述，J公司在预测期内的营业收入如下：

营业成本和各项费用参考2019年～2021年各指标在营业收入中所占的比例取均值进行计算。

此外，其余各项指标均采用2019年～2021年的平均值作为预测值。具体的预测结果如表所示。

3．加权平均资本成本（WACC）的预测

由上文可知，J公司的加权平均资本成本很低，并且起伏较大，出于谨慎性考虑和避免极端误差，本文使用公司近3年加权平均资本成本的均值作为预测值，即13.06 %。

综上，J公司2022年后的REVA预测如下：

（六）企业价值的计算

根据前文的计算结果，使用REVA估值模型对J公司在2021年12月31日的企业整体价值进行评估，结果如下（为了方便计算，以下数据以亿元为单位）：

根据前文给三种情况赋予的权重，最终得到J公司在在2021年12月31日的企业整体价值为527.87亿元，当日的流通股股份为4.15亿元，计算出每股股价为128.75元。当日成交价格最高为131.70元，最低为123.80元，本文求得的128.75元在此区间内，因此本文的评估结果具有科学性。

五、研究结论

经过了2020、2021股价快速上涨的时期，2022、2023年J公司的股价开始下跌，最高成交价格从132元左右下降到70-80元之间。J公司从2019年上市以来到2021年股价变动幅度很大，投资风险较大，2022到2023年以来股价维持在70元左右，公司经营趋于稳定，投资风险减小。和大多数科创版上市公司一样，J公司未来的技术路线和所处的市场环境均存在高度不确定性，需要关注未来现金流量的变化情况，同时研发进展也左右着企业未来发展情况，影响企业价值。因此本文在REVA模型的基础上，结合被评估企业技术研发进度，对其未来发展情况分别进行乐观、中性和悲观预测，通过多重情景分析法的应用使得估值结果更科学，同时也为REVA 模型的改善和优化提供参考思路。

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