摘要：PPP模式不仅可以有效地节省政府在推动我国城市化过程中所需要的资金投入，还可以为投资参与者带来可观的利润，然而，PPP项目所需资金规模大、回报周期长，阻碍了社会资本进入，不利于提升PPP存量资产的流动性。本文主要是对PPP项目资产证券化的主要模式、存在的问题和应用进行了研究。

关键词：PPP模式；资产证券化；应用

引言

从80年代开始， PPP模式在我国已经发展了30多年。在2003年以前，我国在这一模式上只是一种探索，并进行了一次小范围的试点。在2009年， PPP模式出现了一个短暂的停顿，直到2013年，新一轮的推广才由政府资助启动。PPP模式是政府与社会资本在公共服务领域进行合作的一种重要尝试，把社会资本引进到基础设施建设项目中，可以有效地减轻政府的财政压力，然而， PPP项目融资需求大、回收期长，使私人资本难以参与。怎样消除私人资本的投资顾虑，使存量资产得以盘活，找到一条合理的退出途径是 PPP项目的重点，本文正是以这一问题为切入点，论述了将资产证券化作为民营资本退出渠道的可行性。在中国，资产证券化是一种很早就开始使用的金融工具，资产证券化能够为私人资本顺利从 PPP项目中退出，提供一条理想的渠道。通过合理的设计和运作，可以为投资者带来一定的利润，这对吸引不同规模的私人资本投入到基础设施建设中，提高 PPP存量资产的流动性，减轻地方政府的财政压力，都有着十分重要的现实意义。

1PPP项目资产证券化的主要模式

资产证券化是一种有效的解决 PPP项目融资难、融资贵等问题的有效手段。PPP项目的资产证券化模式有多种分类方式，一般以基础资产不同、项目进展阶段不同等方式进行分类，不同模式下的应用场景各不相同。以基础资产进行分类，根据基础资产的不同， PPP项目资产证券化的基础资产分为三类。在这些资产中，收益权是 PPP项目资产证券化最重要的基础资产，根据不同的收入来源，不同的模式适用不同的计划，经济依赖度由低至高为：使用者付费模式、可行性缺口模式、政府付费模式，所以，可以根据不同的进度对相应的公私合营项目进行分类。PPP项目的发展过程分为三个阶段，即：建设阶段、运营阶段。因为在开发和建设阶段， PPP项目还没有进入运营状态，所以还没有产生现金流，这对资产证券化的发展造成了障碍，通常情况下，可以通过“信托+ BSC”的方式来设计“双 SPV结构”，以建设工程项目的未来现金流为支撑的信托受益权为标的资产，以该标的资产为标的资产，发行对应的资产支持专项计划。在 PPP项目建设完成并投入运营之后， PPP项目拥有稳定、持续的现金流收入，具备进行资产证券化融资的条件，一般情况下，会以 PPP项目的收益收费权为基础资产，发行资产支持专项计划，又或是利用 PPP项目公司的股份收益，以 REITs的形式发行资产证券化产品。按合同的主体进行分类；公私合营项目合同的主要内容：PPP项目的投资方，供应商，以及其他施工合同的承担方。

2PPP项目资产证券化优势及存在的问题

2.1资产证券化方式的优势

自从20世纪70年代以来，资产证券化自身就是一种重要的金融应用，它已经慢慢地变成了一种重要的融资工具。造成这种状况的深层次原因有如下几点：资产证券化在很大程度上取决于标的资产的质量和信誉，本项目旨在为融资主体提供一种以资产为依托，而非仅依赖于其主体信用的融资工具，从而有效地解决部分融资模式中“资产强、主体弱”的局限。资产证券化可以被简单地归结为一种生息证券，它拥有持有者可以在交易所中进行交易的优点，确保了金融资产的流动性，可以被用来进行流动性风险的管理。通过设计复杂的交易结构，适当的增加信用，利用结构性融资来降低风险。对标的资产和发起人之间的风险进行了隔离，以防止由于发起人的破产而对标的资产的经营造成了不利的影响，与表内债务融资方式不同，资产证券化为表外融资提供了一种形式，这一形式放宽了对基础资产质量的要求，标的资产可能是好的或坏的，这些条件的放宽，从本质上减少了 ABS的发行成本。PPP项目资产证券化指的就是利用相关的方法，目的是解决 PPP项目存在的一些问题，比如投资周期长，投资回报低等。通过对 BSC的风险防范， BSC所承担的风险不会波及到原股东，因此， BSC所投资的项目可以获得资金支持。

2.2存在的问题

（1）对标的资产有更高的质量要求。从发起 PPP项目资产支持专项计划的基本要求中，我们可以看到，标的资产不但需要能够产生独立、稳定的现金流量，还需要没有诸如质保、抵押品之类的权利缺陷。一般情况下， PPP模式的项目公司是由社会资本方和当地政府指定部门出资设立的，但是它们的资金实力比较弱，由于其自身拥有一定的债务或资产作为抵押，因此要实现资产证券化，就必须要有资金作为支撑，以此来消除资产的权利瑕疵，从而达到资产证券化的基本要求。（2）利用资产证券化对高质量的基础资产进行融资的动机不强。通常来说，优质资产是以强大的主体背景或工业发展优势为基础的，通过简单的抵押贷款、发行债券或政府回购的方式，可以达到融资的目的。所以，对于优质标的资产，发行 ABS产品的意愿并不高。相比之下，对于普通的公用事业项目来说，发行特别的资产支持计划就比较困难。（3）PPP项目受政策影响大。在 PPP项目中，标的资产必须具备稳定的现金流量，以市政公用设施为载体的 PPP项目，而城市的基础设施建设则受到了政策的极大影响，这样，基础资产的收益就会因为新的项目而变得脆弱。比如，在高铁建设完成后，高速公路 PPP项目的收益将出现下滑。

3 PPP项目资产证券化的应用

3.1PPP项目资产证券化产品结构的应用

3.1资产证券化前端融资

在Pre-ABS里，“Pre-”这个词代表提前，所以，Pre-ABS是一种为购买资产证券化的基础资产收益权提供融资的方式，以基础资产的资产证券化所筹集到的资金，用作还款来源的融资工具，参与该项目的融资主体可以是信托计划和证券资产管理公司等。

投资者认购信托计划和资产支持专项计划的股票，通过信托计划等，将资金投放到企业中，为基础资产的初期构建，Pre-ABS获取尚未形成的基础资产，在标的资产成型、资产证券化完成之后，资产托管机构以其在入池资产中所收集的资金，向Pre-ABS投资人购买标的资产，替投资人偿还本金和利息。为提高安全性，将引进特别的“回售与赎回”担保或“差额补偿担保”。从实质上来看，Pre-ABS是资产证券化过程中的一个环节，它并不是一项独立的业务，更像是一种过桥贷款，项目公司采用Pre-ABS进行融资，其成本高于 ABS，通常是基于如下原因：首先，企业对前期资金的使用有一定的要求，在 BSC成功发行之后，对项目公司的现金流量进行监控，并将其集中在已成立的 SPV账户上，从而使前期融资能够更好地对未来的现金流量进行有效的管理。另外，由于过桥基金一般都要有对应的担保，所以在 ABS发行前，标的资产不可避免地会存在一些权利缺陷，为了满足 ABS的要求，就必须消除这些缺陷。其次，Pre-ABS一般不会占用太多的资金，一般不会超过一年，一旦 ABS发行成功，就可以用更便宜的钱来取代之前的融资，这就是“Pre-ABS+ ABS”，这就大大降低了公司的成本。最后，为了预防资产证券化的发行失败，投资者必须提前参与进来，衡量并规避在基础资产形成过程中可能存在的风险，将发行失败的风险放在前面，并在此之前就做好防范措施。

3.2PPP项目资产证券化产品的发行应用

“框架发行”是源于美国的一种专门的再融资制度，给发行人提供了一种更具灵活性的发行方案，早在2013年，东证资管-阿里巴巴1-10特别资产管理计划就已经推出了一款存储框架型的企业 ABS产品，该计划将在三年之内，不定期地发行10期，每期金额不超过5亿元，是国内第一次对企业 ABS采取货架式发行的做法。随着我国证券市场的不断发展，框架式发行已经成为证券市场普遍接受的一种方式，并且已经被上市公司的审批方和监管部门所承认。上海证券交易所于2018年7月23日公布了《公司债券预审核指南（五）优化融资监管》。作为一个主要的金融机构，在证券市场中，框架式的发行体系已经在证券市场中正式形成。近几年来，货架式的资产证券化产品逐步增加，一方面是因为资产证券化产品本身具有明显的特征，它的发行规模很大，而且有很长的时间，基础资产的现金流回款很稳定，而且也比较容易计算，一次登记，免去了后续繁琐的手续。

结束语

公共基础设施的建设往往需要大量的资金和较长的回收期，实行“公私合营”的运营方式有助于政府降低投资成本，但是，这些特征使私人投资在某种程度上受到了抑制。本文重点分析和讨论了 PPP项目中资产证券化的应用，在 PPP项目中使用资产证券化，为私人资本的退出开辟了一条渠道，这对盘活大量基础设施存量资产具有重要的作用。

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