摘要：降低债务融资成本是促进企业发展、经济进步的重要措施。企业公司治理的效果以及公司治理机制安排的合理性对企业债务融资成本的高低有重要影响。本文从企业股权特征、董事会特征、高管特征、企业内部控制等方面对企业的债务融资影响进行综述，对国内外的文献进行了梳理和评价，对企业选择适合自己的公司治理结构达到降低债务融资成本的目的提供借鉴。

关键词：债务融资；公司治理；影响因素

一、引言

债务融资一直是企业重要的外部融资来源之一，特别是民营企业受限于股权融资的较高门槛，向金融机构的债务融资是他们的最重要融资方式。但是，债权人和企业之间信息不对称带来了代理成本和道德风险，而债权人防止企业坑害自己的权益要付出额外的监督代价，增加了企业的债务融资成本。我国目前经济刚经历过新冠疫情的影响，很多企业处于艰难的恢复阶段。如何帮助企业降低债务融资成本，获得企业发展、规模壮大所需要的资金是当前促进企业投资、稳定经济增长的重要问题。企业内部有效的公司治理能够缓解债权人和企业的信息不对称水平，减少债务人对借款的风险评估，从而降低企业的债务融资成本。

国内外对于企业的公司治理对于企业的债务融资影响的文献众多，而这方面的文献综述却比较缺乏。本文通过对相关文献进行梳理，从股权特征、董事会特征、高管特征、以及企业内部控制等方面的因素对企业的债务融资影响进行综述，为后续相关研究提供有效借鉴，对企业改善公司治理减少债务融资成本，拓宽债务融资渠道提供方向。

二、股权特征对企业债务融资的影响

1.股权结构

股权结构影响企业的组织结构，而不同的组织结构产生不同的治理结构，会影响企业的债务融资（秦莹、丁帅，2014）。Grossman 和Hart（1980）研究认为当股权非常分散时，股东对企业管理层的监督约束动机较弱，更容易产生“搭便车”和“用脚投票”的心理。但是当股权较为集中时，企业的经营效益会显著影响股东的个人利益，因此大股东有动机监督和约束管理层，可以有效抑制管理层的道德风险行为，可以降低股东、管理层和债权人之间的代理成本（Fama 和 Jensen，1983）。关于企业中大股东的角色对企业债务融资的影响，学者的观点存在分歧。一些学者认为大股东有动机掠夺属于债权人的利益，会产生股东与债权人之间的代理冲突。杨大楷和王鹏（2013）研究认为当企业存在大股东时，大股东往往利用控制权来为个人谋取私利，损害企业和小股东利益，减少企业未来的现金流，降低企业的偿债能力，损害债权人利益。而且我国上市公司普遍股权较为集中，而我国对中小股东和债权人的利益保护法律体系还不够完善，给大股东转移资金提供了较大的空间，加剧了债权人和股东之间的代理冲突。肖作平（2011）认为终极控股股东控制权越大，其侵害外部投资者权益的可能性就越大，继而产生代理冲突就越严重。因此，银行等金融机构作为债权人不愿意为此类公司提供长期债务资金。而短期债务能够增加控股股东“掏空”企业资源的成本，因此短期债务的使用会增加，来缓解终极控股股东与债权人的代理冲突（Barnea et al，1981）。

但是，另一些学者认为股权集中度的提高可以促进股东更好的监督管理层，减少管理层的道德风险行为，提供公司治理的水平，降低公司与债权人之间的利益冲突，降低债权融资成本。毛洪安、李晶晶（2010）认为在债权人利益保护法律不是很健全的时候，股权集中度高时，大股东的利益与企业的利益趋于一致，愿意承担对管理层的监督责任，有利于防止企业资金被管理层掠夺或者浪费，保护债权人的利益。罗莉苹（2023）研究认为多个大股东的存在可以通过权利制衡激发股东的监督和约束的活力，从而减少债权人对企业的风险估计，降低企业债务融资成本（王运通和姜付秀，2017）。

2.股权性质

股权性质也会影响企业获得资源的能力，从而影响企业债务融资成本。魏海笑、谢恩等（2022）研究发现将国有股权引入民营企业能够通过信息效应降低拓宽企业的融资渠道，帮助企业更容易获得债务融资。但是国有股权进一步引入带来的政府力量也可能使企业受到更多的政府干预，降低企业的市场效率，影响债务提供者的借款意愿，使企业更难以获得债务融资，因此引入国有股权比例与债务融资的容易度之间呈现倒U形关系。潘舒芯（2022）从“去产能”和“降杠杆”的政策背景出发，研究发现由于降低负债行为对债权人利益的保护无法被股东所享有，因此企业的融资呈现出债务融资粘性现象，这种现象导致产能过剩的企业的财务杠杆依然很高。而且，由于银行对于国有企业的监督相较于民营企业更弱，当产能过剩时，国有企业比民营企业表现出更高的债务融资粘性，因此通过抑制产能过剩不一定能达到企业资产负债率的效果。

三、董事会特征对企业债务融资的影响

1.董事个人特征

在企业中，董事的背景和社会关系网络往往能够给企业带来更多的社会资源，拓宽企业的融资渠道，降低企业的融资成本。当同一董事在不同企业任职时，会给企业带来一种连锁的社会关系。当资源的供求双方形成连锁的董事关系，可以帮助企业缓解资金双方的信息不对称，减少逆向选择问题（郑海元、贺金蓉，2017）。王营、曹廷求（2014）研究认为董事网络中的社会资本可以帮助企业在债务契约中更好的讨价还价，并且当董事是退休官员或银行家等时，董事携带的社会资源可以通过社会网络传播帮助网络中的公司获取资源，降低企业的债务融资成本。刘浩、唐松（2012）研究发现企业聘请有银行背景的董事可以改善企业的信贷融资，而且当地区的金融市场化水平较低时，针对信贷配置权寻租的空间大，有银行背景的董事的关系网络容易发挥作用，因此，聘请有银行背景的董事改善企业的信贷融资的效果越好。

董事的声誉对企业的贷款环境也有重要影响，董事声誉可以帮助企业在与银行的贷款中降低融资成本，减少合同中的限制性条款，减少银行的抵押担保要求（Lin 等，2016）。史小坤等（2019）研究认为内部董事的声誉会影响企业债务融资的环境，内部董事声誉好的企业能够获得更多的银行贷款数量，并且贷款的期限更长，融资成本更低。并且在市场化越低的地区，内部董事的声誉效应越明显。

2.董事会整体特征

吴兴宇等（2022）研究发现董事会的非正式层级越清晰，董事会中拥有的社会资源会越丰富，能够对信贷政策进行更好的诠释和解读，对国家宏观政策也更敏感，传递信息的渠道越广泛，能够更好地帮助企业获得信贷资源。并且清晰的非正式层级可以帮助董事会更快地整合消化信息，提高董事会决策效率，更好地监督管理层，提高公司治理水平（陈仕华和张瑞彬，2020），从这方面也会降低企业的债务融资成本。王舒婷、高丽（2018）研究发现董事会会议次数过多容易让董事会会议流于形式，消磨董事会成员积极参与公司治理决策的意志，董事会不能很好地监督管理层，降低公司治理效果，债务融资成本变高。Fieds等（2012）研究发现董事会的规模越大、独立性越强，越能发挥对企业管理层的监督管理作用（向锐，2009），能更好地监督和规范企业的经营活动和财务活动，有利于提高财务数据的可信度和透明度，从而降低企业的债务融资成本。

四、高管特征对企业债务融资的影响

1.高管背景

刁顺桃（2022）研究发现拥有财务背景的高管会降低盈余管理等企业的冒险行为，从而降低企业的风险，降低债务融资成本。任曙明（2021）研究认为高管的农村经历能够增强高管的自我约束能力，减少管理层的自利行为，其所在的企业的盈余管理程度较低，会计信息更为稳健。基于较高的会计信息质量，企业可以获得较低的企业融资成本。周楷唐等（2017）研究发现高管的学术经历能够降低企业的盈余管理程度，提高企业的会计信息稳健性，从而降低企业的债务融资成本。而且这种降低债务融资成本的效应在被小事务所审计或者跟踪的分析师人数较少的公司更为显著。雷宇、曾雅卓（2019）研究认为有法律背景的高管有利于提高企业的会计信息质量、增强企业的自愿性披露部分、减少高管个人的违规行为、降低企业的诉讼风险、增加企业的整体价值，从而增强借款人对企业的信任程度，企业更容易获得长期借款资金。郑建明等（2021）研究认为高管的劳模身份能够形成一种声誉约束机制，可以向市场中释放企业诚信的信号，通过其劳模声誉为企业借款提供背书，减少资金供求双方的信息不对称，降低企业的债务融资成本。

2.其他高管影响因素

除了高管背景外，高管声誉、高管持股以及高管薪酬也会影响企业的债务融资。当企业违规受到处罚，企业的声誉会受到损失，债权人会认为贷款人的信用风险增加而增加借款利息或者通过缩短贷款期限、增加担保等增加融资成本（Goss and Roberts，2010）。而高管在很大程度上是企业形象的代言人，高管的声誉会直接影响企业的融资信用，因此高管受处罚会降低借款人对企业的信任程度，质疑企业的财务数据和经营情况，借款人会要求更高的借款成本弥补其承担的风险（田冠军、刘雨双，2022）。韩忠雪和康永力（2015）发现高管持有企业股票可以降低管理层的机会主义行为和道德风险，提高会计信息的稳健性，提高信息的披露质量，减少信息不对称（陈晓红和林莎，2009），基于企业的良好公司治理情况，债权人对高管持股的公司会放宽贷款限制（王怀明、陈雪，2017）。

Beladi和Quijano（2013）研究发现公司CEO薪酬中的风险激励越多时，CEO跟股东的利益越趋于一致，这会增加企业损害债权人权益的可能性，债权人为了保护自己的利益会选择提高借款利率，增加企业债务融资成本。另外，也有研究发现董事高管责任险也会影响企业的债务融资成本。杨筝、张荻（2022）研究认为董事高管责任险可以从三个方面降低企业的债务融资。首先，公司对董事高管进行责任险投保时，保险公司会对企业董事、高管进行评估，获得公司内部信息。因此，董事高管责任险本身可以缓解债权人与公司之间的信息不对称。其次，董事高管责任险可以发挥监督效应，减少董事高管的机会主义行为，提高会计的稳健性。最后，董事高管责任险也减少了董事和高管的后顾之忧，鼓励高管的创新行为，减少代理成本，这些方面都可以降低企业的债务融资成本。

五、内部控制对企业债务融资的影响

1.内部控制质量

企业的内部控制制度是企业公司治理的基础（杨雄胜，2005），内部控制质量的好坏以及披露质量会影响企业的会计信息质量，减少企业和资金借款人之间的信息不对称，从而影响企业的债务融资成本（陈汉文、周中胜，2014；李建军，2022）。郑军等（2013）研究发现当货币紧缩时，借款人倾向于把资金借给不确定性小的企业，而内部控制治理好的企业会降低银行对企业的风险评价，更容易在货币紧缩时以较低的成本获得债务融资。也有学者研究发现高水平的企业内部控制质量可以替代银企关系，缓解企业的资金约束（程小可等，2013）。

2.内部控制信息披露

此外，内部控制的信息披露会影响债权人对企业风险的评估判断，从而影响企业的债务融资成本。邓德强、冯悦（2011）研究发现银行在对企业的贷款利率高低进行决策时，会考虑企业的内部控制信息质量。不仅关注企业的内部控制信息的披露数量，也会关注企业的内部控制信息披露数量。高质量的内部控制信息可以降低银行和企业之间的信息不对称，帮助贷款人更准确地判断贷款风险，减少企业的债务融资成本。夏芸、徐欣（2011）研究发现内部控制信息披露可以监督和约束企业管理层，强化对企业投资行为的监管，减少债务契约签定的道德风险，保护债权人的利益。因此，高质量的企业内部信息披露可以为企业带来更多新的贷款，债务融资成本也越低，而且越容易获得长期债务融资。林钟高、丁茂桓（2017）研究发现企业存在内部控制重大缺陷时，债权人会基于对企业较高的风险评估而增加企业的债务融资成本，但是当企业的内部控制缺陷修复后，企业的债务融资成本也会下降。

六、总结

公司治理对债务融资的影响方面的研究，现有文献已经做了多方面的探讨，如上面所综述，总结为以下几个方面：（1）股权特征，包括股权结构和股权性质等；（2）董事会特征，包括董事人员特征，比如背景和社会关系网络，以及董事会整体特征，比如董事会会议次数、董事会规模以及董事会层级等；（3）高管特征，包括高管背景以及高管声誉、高管持股、高管薪酬等；（4）内部控制，包括内部控制质量以及内部控制披露。

以上研究表明合理的公司治理结构以及治理机制可以减少债务资金供求双方的信息不对称，缓解管理层道德风险和逆向选择，保护债权人利益。但是，公司治理机制要对企业债务融资发挥正面作用也需要考虑企业的外部环境，不同国家、不同区域、不同行业的企业面临不同的外部环境，其运用公司治理手段改善公司经营现状来降低债务融资成本的效果也有所不同。因此，外部环境变化也是未来研究公司治理影响企业债务融资需要值得注意和探讨的因素。

参考文献：

[1]潘舒芯.产能过剩、股权性质与企业债务融资[J].中央财经大学学报，2022，420（08）：68-80.

[2]魏海笑，谢恩，毕静煜.国有股权、专利信号与高技术行业中的民营企业债务融资[J].管理评论，2022，34（07）：3-16.

[3]邓德强，冯悦.内部控制信息质量对债务融资成本的影响一基于深交所上市公司的经验证据[C]，中国会计学会 2011 年学术年会论文集，2011：67－89

[4][1]罗莉苹.多个大股东对债务融资成本治理的影响机制研究[J].财会通讯，2023，No.911（03）：69-72.

[5]秦莹，丁帅.我国上市公司股权结构对债务代理成本影响的实证研究[J].税务与经济，2014，No.195（04）：52-56.

[6]毛洪安，李晶晶.代理成本、股权结构与公司债务期限结构[J].中南财经政法大学学报，2010，No.182（05）：104-109.

基金项目：安徽省高校自然科学研究一般项目（KJ2020B28）