摘要：全面注册制背景下，新股发行更加市场化。同时，在全面注册制背景下，“专精特新”中小企业的融资问题或将得到进一步改善，在此情形下，对相关企业进行科学合理的估值显得尤为重要。本文选择东宝生物的企业价值为案例分析对象，运用Schwartz-Moon 模型对其进行价值评估，并将评估结果与评估日市值以及和目前的市值进行对比分析，证明了 Schwartz-Moon 模型评估结果的合理性及模型的有效性。

关键词：全面注册制；“专精特新”中小企业；企业价值

2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案公开征求意见，标志着我国正式全面从股票发行核准制向股票发行注册制转变，A股开启全面注册制2.0时代。从科创板和创业板等注册制经验和目前的国家政策方针来看，在推行全面注册制后，“专精特新”中小企业融资问题方面或将获得倾斜和支持。在此情形下，对相关企业进行科学合理的估值显得尤为重要。

1.研究现状

“专精特新”中小企业具有高技术、高研发投入、高风险、高收益的特征。研究表明，实物期权法相较于广泛运用的资产基础法、市场法和收益法，更适用于此类企业的价值评估。Stewart Myers最早提出了实物期权（real options）的概念，他认为一个投资方案产生的现金流，一部分来自于目前所拥有资产的使用，另一部分来自于对未来投资机会的选择。Myers[1]提出“成长期权”这一概念，研究者们开始运用实物期权的观点来评估企业价值。尤其是对于盈利模式不同于传统产业且营业收入高度不确定的企业而言，实物期权定价法是一种较好的出路。Schwartz、Moon[2]基于连续时间模型，结合传统现金流改进模型，利用蒙特卡洛模拟评估互联网公司并证明了其可行性。从此实物期权形成三类主要估值模型：B-S模型、二叉树模型和结合蒙特卡洛模拟法的Schwartz-Moon模型。Ströbele H、Schosser J、Obermaier R.[3]用Schwartz-Moon模型对Facebook公司企业价值进行评估，发现该模型相较传统估价模型更能反映此类成长型公司的特征。

相较于国外学者对于实物期权法应用于评估企业价值的研究，国内学者在该领域的研究起步较晚。陈小悦、杨潜林[4]首次将实物期权方法引入到对研发项目价值的评估中，目的是为了增强投资项目的合理性，以及为企业面临投资风险所要采取的经济行为提供价值参考。王献东，杨万中[5]则创新性地将实物期权理论运用到多阶段项目价值评估实践中，因为多阶段研发项目不仅容易出现常见的市场风险，还具有技术风险，并且涉及序列决策，所以打造了混合模型评估多阶段研发项目的价值。王玲等人[6]以中兴通讯为例，通过Schwartz-Moon定价模型将实物期权法结合蒙特卡罗模拟描述企业未来现金流量分布，累计折现后得到企业价值期望值和估值区间，并将传统的FCFF模型估值方法与Schwartz-Moon定价模型进行对比分析，证实了Schwartz-Moon定价模型更符合市场对通信设备企业价值的预期。

综上所述，蒙特卡洛模拟定价模型中的参数所涵盖的财务信息更广，相对更适合用于“专精特新”类企业整体价值的评估。目前针对“专精特新”类企业的价值评估研究相对较少，本文应用Schwartz-Moon模型对“专精特新”中小企业进行价值评估具有一定的理论意义和现实意义。

2.“专精特新”中小企业价值评估模型构建

Schwartz－Moon模型的基本思路与计算方法为：首先，运用伊藤引理以及实物期权定价思想建立一个连续时间模型；其次，为消除该模型计算时的路径依赖，在其基础上近似出便于运算的离散形式定价模型；最后，通过MATLAB或Crystal Ball等软件对所得随机微分方程进行蒙特卡洛模拟运算，从而求得互联网企业的整体价值。

Schwartz－Moon的连续时间基本模型如下：

其中， 表示企业在ｔ时点的价值； 表示等价鞅测度； 表示企业在t时点的可用现金；Ｍ表示税息折旧及摊销前利润的倍数，这一参数通常取10； 表示企业在t时点的收入； 表示企业在ｔ时点的总成本，等于固定成本与变动成本之和； 表示连续复利折现因子。为了使用蒙特卡洛模拟对上述连续时间模型进行运算，需要将其近似为如下的离散时间模型：

其中，公式（5）（6）（7）是在给定的参数初始值 、 和 下解得的，因此求出来的都是确切的实数解。 、 和 是符合标准正态分布的独立随机变量。对上述公式进行蒙特卡洛模拟时，应事先确定所需的全部参数，再利用随机数生成器在区间（0，1）内生成服从均匀分布的伪随机数，即 、 和 。再利用MATLAB软件编程，求得公式（2）到（7）各个时刻的营业成本、营业收入和现金流量。将这一过程进行大量模拟后，求出企业模拟价值的分布图，最后按一定的置信区间求期望值，从而得到企业在ｔ时点的整体估计价值。

3.案例分析

本文选取东宝生物进行案例分析。东宝生物技术股份有限公司成立于1997年，是国家级高新技术企业、专精特新“小巨人”企业，拥有员工600多人，主要生产明胶及延伸产品胶原蛋白。东宝生物作为高新技术企业，属生物医药、大健康行业，是国家鼓励发展的战略新兴产业，于2011年在创业板上市。

3.1评估假设条件

应用Schwartz-Moon模型，首先应保证满足基本假设条件，并将之实例化。具体可总结为：第一，假设企业收入的瞬时变动服从几何布朗运动，且收入的波动率会收敛到行业的长期平均水平；第二，被评估企业的收入增长率服从均值回复过程，且收敛于长期平均水平；第三，模型中随机变量互相独立；第四，模型中只考虑收入的不确定性具有风险溢价；第五，假设企业将税后净利润全部转为可用现金，同时企业保留毎期所有经营活动的现金盈余，不分配股利；第六，假设市场无风险利率是一个常数。第七，均值回复系数均相等。

3.2Schwartz-Moon模型参数取值

本文所采用数据大部分来自于在东方财富网披露的东宝生物技术股份有限公司的审计报告及资产评估报告，行业数据来自于Choice金融终端数据库。时间节点为2021年12月31日。模型具体参数取值如下：

Schwartz-Moon 模型在结合蒙特卡罗模拟法将连续时间区间离散化的过程中，需要借助科学计算工具。本文运用 Matlab 工具对模型进行编程，并将本例中的各项参数如表1进行设置后代入程序，经科学计算模拟 20000 次后，东宝生物整体价值模拟结果约为41.9亿。考虑付息债务后的股东全部权益的价值模拟结果，即企业整体价值模拟结果减去评估基准日付息债务价值，东宝生物在评估基准日的付息债务为60516283.81元，因此付息债务后的股东全部权益的价值模拟结果约为41.29亿。在评估基准日，即2021年12月31日，相关数据显示东宝生物市值为47.13亿。采用Schwartz-Moon 模型模拟得出的企业价值与市值较为接近但略低于市值。2023年东宝生物的市值跌至37亿左右。Schwartz-Moon 模型模拟结果显示评估基准日市值略高于模拟得出的企业内部价值，结合2023年疫情放开后，生物医疗股的表现，该价值评估模型有一定的可取性。

4.结论

本文针对全面注册制下适用于“专精特新”中小企业价值评估的方法进行了研究。研究发现，“专精特新”中小企业基本上都属于高新技术行业，具备高技术、高投入、高收益、高风险的典型特征，且具有明显的上升发展前景和实物期权特征。实物期权法是用于评估该类企业是较为合适的评估方法，且在实物期权法中，Schwartz-Moon 模型是较为合适的定价模型。本文对选取身为专精特新“小巨人”企业的东宝生物进行案例分析，模型模拟得出的企业价值与市值的对比也证明了估值结果的正确性。

参考文献：

[1]Myers S C. Determinants of corporate borrowing[J]. Journal of financial economics，1977，5（2）：147-175.

[2]Schwartz E.S.and Moon M.，2001，“Rational Pricing Of Internet Companies Revisited”，The Financial Review，36，pp. 7-26

[3]Ströbele H，Schosser J，Obermaier R. What is the Rational Value of Facebook Inc.？ A Valuation Based on the Schwartz/Moon（2001）Model[J]. Social Science Electronic Publishing，2016.

[4]陈小悦，杨潜林.实物期权的分析与估值［J］．系统工程理论方法应用，1998（03）：6－9.

[5]王献东，杨万中．多阶段研发投资项目价值评估的复合实物期权模型研究［J］.中国资产评估，2019（06）：51-55．

[6]王玲，刘春学，王玉元，白彧颖，胥子灵，赵昕毅.基于Schwartz-Moon定价模型的通信设备企业价值评估研究——以中兴通讯为例[J].中国资产评估，2021（10）：22-29.

基金项目：本文系重庆理工大学研究生教育高质量发展行动计划资助成果（项目编号：gzlcx20233280）