摘要：房地产企业属于资金密集型企业，且经营活动主要依靠外部债务融资，在运营过程中存在较大的财务风险。本文以jk股份为研究对象，；利用2018—2022年的财务数据并基于 Z-score 模型建立财务风险预警机制。结果表明jk股份近5年的Z值都小于1 ，一直面临较大的破产风险。最后本文分析了其可能存在的问题，并提出了有针对性的建议。

关键词：房地产企业；财务风险；Z-score 模型

一、引言

房地产行业是资金密集型企业，每个项目都需要大量资金投入。由于金融市场不完善，房地产企业融资渠道单一，高度依赖债务融资。这使得房地产企业具有高回报，但也积聚了巨大风险，可能引发金融系统性风险。中国房地产市场经历了高速发展期，规模和影响力不断扩大，成为经济增长的重要拉动力和引擎。但投机炒作、激进扩张等问题不利于市场稳定和可持续发展。因此，房地产行业对经济和民生产生巨大影响。

近年来，国家为防范金融风险和促进房地产行业可持续发展，加强了对房地产市场的监管和调控。政府通过出台调控政策约束房地产企业举债规模，降低杠杆，减少系统性风险，减轻房产泡沫恶性循环。 “三道红线”政策的实行，倒逼房地产企业进入“严管负债期”，有息负债增速受到严格控制。面对监管和政策调控压力，主要依靠负债经营的房地产企业陷入财务困境。新冠肺炎疫情和恒大集团暴雷等事件使中国房地产市场迎来低谷。A股“披星戴帽”的房企增加，部分房企股价大幅下跌，频频触发“面值退市”情形。曾经的地产界“千亿房企”jk股份因流动性紧张未能偿还部分债务，被债权人提请破产重整。本文以jk股份为案例研究对象，对其财务风险进行分析。

二、公司介绍

jk集团成立于1998年，2009年获得“中国驰名商标”称号，正式跻身中国一线房企阵营。并于2011年8月23日在深交所A股正式挂牌上市，更名为jk地产集团股份有限公司。作为知名渝派房企，事业遍布全国23个省、直辖市、自治区，规模快速增长，稳坐重庆市第一开发商席位，位列龙湖之前，并连续多年成为企业排名第一的代表性民企和迈进全国地产二十强的名单中。

三、Z值分析

（一）Z-score模型简介

Z-score模型最早由纽约大学斯教授Edward Altman于1968年提出，该模型涵盖了5个财务指标，从企业的短期偿债能力、长期偿债能力、资本增值能力、资产利用效率和财务杠杆五个方面综合反映企业财务状况。

Z-score 模型的函数表达式：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中，X1＝流动资本/总资产；X2＝留存收益/总资产；X3＝息税前利润/总资产；X4＝股票总市值/总负债；X5＝营业收入/总资产。

Altman根据美国破产和非破产生产企业建立的判断财务风险状况的标准为：Z<1.81，则企业容易发生危机，很可能破产；1.8<Z<2.675，则企业处于灰色区域，财务状况极不稳定；Z>2.675，则企业处于财务安全区。该模型最初只适用于制造业企业。

Z-score模型具有高准确性和可靠性，受到专家学者关注。但由于各国和行业经营模式不同，Z值分析判断标准存在差异。专家学者不断对模型进行完善和修正，使其适用于服务型企业、非上市公司、中小企业和新兴市场国家的企业等进行财务预警分析。我国学者裴潇等（2015）认为Z-score模型原有的临界值并不适用我国国情，利用2008年-2010年我国上市房地产企业的财务数据对Z-score模型的临界值进行分析，并根据我国具体国情加以修订，通过实证研究提出了适用于我国房地产企业的新的Z值经验临界值，具体为：Z<1时，企业面临很大的破产风险，；1<Z<1.6时，则企业处于灰色区域，财务状况极不稳定；Z>1.6，则企业处于财务安全区，破产的可能性极小。

（二）Z-score模型分析

本文以jk股份2018年-2022年的财务报表为基础，依据Z-score模型计算出X1、X2、X3、X4和X5，并进一步计算出jk股份近5年的Z值分别为0.8158、0.7935、0.776、0.762、0.021，一直低于临界值1。在2018—2021年jk股份的Z值一直维持在0.8左右。但在2022年出现较大幅度的下降，数值接近0，说明近5年来一直面临极大的财务风险，在2022年企业的财务状况极度恶化，面临财务困境风险进一步加大。通过观察2018—2022年jk股份X1—X5的变量发现，两个衡量偿债能力的指标X1和X5呈明显的逐年下降趋势；同时，衡量企业累计获利能力、盈利能力和资产周转率的指标X2、X3、X5在2022年出现大幅下降。

（三）原因分析

在2022年之前，jk股份“以现金为王，做有回款的销售”来筑高其抗风险能力。在自由现金流充沛的前提下，jk股份保证了所有公开市场债务的兑付，并且持续优化了公司资产负债结构。2017年jk股份管理层给企业定下了快速扩张的战略目标，对形势的错误判断，给当前的危机埋下了种子。根据数据显示，jk股份的销售额从2016年的319亿元快速增长到2020年的2232亿元，涨了7倍，而营业收入快速扩张的背后是公司负债的积累，同期公司负债从667亿膨胀到2020年的3076亿，扩大了4倍。随着房地产市场行情急转直下，叠加疫情原因，公司一下子陷入了重大危机。2020年公司虽然实现利润增长，但是公司扣非净利润率大幅下滑，同比下跌81%。到了2021年公司净利润大幅下跌，扣非净利润率为-53%，同比下跌-781%。

由于在2022年受多地新冠疫情频发、行业政策持续调控、购房消费信心不足及现金流安排等因素的影响，jk股份竣工交付项目规模缩减，公司所有问题大爆发，出现债务违约，业绩大暴雷，亏损达213亿元。公司为应对房地产市场需求下滑，采取降价促销和去库存措施，导致房产项目交付量和毛利润大幅下降，整体结转收入和毛利润同比大幅下降。同时，公司基于谨慎性原则对存货进行减值准备，计提约137亿元，投资性房地产公允价值变动损失约16亿元。最后，由于行业信用风险事件频发，公司融资受阻。这些使得公司流动性短缺，叠加前期债务集中到期，公司流动性承压明显。截至2022年末，公司短期借款及长期借款当期到期部分达471.95亿元，偿债问题迫在眉睫。而公司货币资金期末余额为119.58亿元，其中包括70.21亿元的预售监管资金和14.38亿元的司法冻结款，公司的货币资金远不能覆盖短期债务，资金缺口超350亿元。进入2023年，行业回暖迹象明显，A股上市的百强房企中，在一季度有过半房企实现盈利，但jk股份并未扭转业绩下行和亏损态势。

四、建议

针对上述的分析，对房地产企业提出以下建议：

1.保证合理的资产结构，增加流动性，提高偿债能力

从前面的分析可以得出，jk股份的偿债能力较弱。而提高偿债能力需要增加净营运资本，即保证有足够的流动资产能偿还流动负债。房地产行业需要提高资产的变现能力，房地产行业业务模式可多样化，出租与出售相结合，并进行多类型的房地产投资，住宅用房、商业用房，保证资金链的安全;同时在应收及预付方面进行有效控制，减少坏账烂账；收款政策方面不应过松，以保证流动性。

2.合理安排资本结构，增加筹资方式，降低筹资成本

房地产企业主要依靠负债经营，通过债务融资获取企业运营和扩张所需的资金，这就导致了房地产企业具有较高的财务风险。jk股份也不例外，公司扩张、经营过度依赖债务融资，公司的负债水平快速增加。在房地产市场本身走弱的情形下，叠加新冠疫情冲击和“三道红线”出台、实施，企业经营受挫，流动性短缺，偿债压力巨大，同时融资渠道受限，使得企业深陷财务困境。因此，企业应该扩宽融资渠道，优化资本结构，减少对债务融资的依赖；但同时要利用好负债的税盾效应、信号传递理论等的作用提高企业的价值。

3.增加收入途径，提高利润

jk股份的营业收入来源虽然包括了房地产开发、物业管理、物业销售和酒店经营等，但其中房地产开发收入占其总营业收入的绝大部分，当房地产销售出现问题，整个企业将陷入困境。因此，jk股份有必要进行多元化发展，特别是进行相关性较低的多元化发展，进而扩大公司的收入来源增加公司利润并降低对房地产市场的依赖。

参考文献

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作者简介：向娟（1998.11-），女，汉，重庆万州，硕士研究生，重庆工商大学。