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摘要：近年来，在“房住不炒”的政策背景下，房地产市场经历了“限购”、“限售”、“限贷”、“三道红线”等各项监管措施陆续出台的密集调控时期，以及“降契税”、“降利率”、“人才落户”、“提升公积金贷款额度”等限购放宽、融资回暖时期。诸多房企从“大举拿地”到“停工爆雷”不过短短几年，“黄金时代”的战略措施无法在“白银时代”为企业保驾护航。本文归纳总结出引发房企爆雷的主要成因是融资受阻、销售承压、债务到期、高价拿地、持有型物业及多元化发展等因素，并在“稳”市场为主的调控基调下提出引入战投、资产变现、债务重组、提升盈利能力、区域深耕等纾困策略。

关键词：房地产；爆雷；纾困策略

一、引言

房地产作为资金密集型行业，受政策特别是金融政策的影响极大。目前，新冠肺炎的全球性影响持续蔓延，各国采用超发货币作为刺激本国经济的重要手段。房地产天然的金融属性和保值增值特性，决定了房地产市场将对其他行业形成虹吸效应，难以达到刺激实体经济的最终目的，反而可能加速房地产泡沫破裂，产生系统性风险的可能。因此，现阶段国家对房地产市场的调控和维稳成为必然。

2020年伊始，除限购、限售、限价等房地产调控的政策收紧外，政府对房企的融资监管力度进一步加强。政策强调对资金流向的监管，针对拿地、融资、销售及资金使用等房企经营活动中各个环节不断优化调控政策。2020 年 8 月“三道红线”政策对房企融资杠杆水平提出硬性要求，倒逼房企降负债、去杠杆，从而导致金融资源向杠杆水平较低、融资渠道通畅的国有稳健型房企集中，高杠杆民营房企面临融资受阻的困境；预售资金管理制度的严格实施，在防范房地产项目出现烂尾、维护购房者利益的同时，也导致房企在项目开发前期可腾挪货币资金比例下降，加大企业的资金压力。

眼下为公众所见的“爆雷”，主要是流动性风险暴露。对大部分企业而言，其直接风险来源是金融市场的信用债违约[1]。2018年中弘股份宣告债务违约，拉开了上市房企集中爆雷的序幕，2020年泰禾地产成为首个爆雷的“千亿房企”，截至2022年一季度，已有福晟国际、华夏幸福、阳光城、苏宁置业、恒大地产、新力地产、建业集团、花样年、当代置业、祥生集团、正荣地产、禹洲集团等出现不同程度的债务违约，其中不乏前二十强标杆房企、地方龙头民企、近两年黑马型企业等。这些企业出现的问题虽然各具特性，但共同的特征是“高负债”。在市场下行、资金流动性降低的情况下，房企现金流出现紧张甚至断裂，信用债到期无法按时偿还，房企“爆雷”现象随即接连发生。

二、房企爆雷的主要原因

（一）金融政策收紧，融资总量下滑

2020年开始，监管层针对房地产行业密集出台 “三道红线”政策、银保监会对房地产融资进行动态监测、“贷款集中度”管理等一系列房地产融资端政策，房企融资难度逐渐加大，融资总量迅速下滑。据克而瑞不完全统计，2022年一季度100家典型房企的融资总额为2055.12亿元，同比大幅下降52.5%，环比2021年四季度微升1.8%。分梯队来看，TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51+四个梯队房企第一季度融资额均较去年同期有所下降，分别为817亿元、522亿元、335亿元和381亿元。除TOP10房企梯队外，其余三个梯队融资额同比降幅均超50%。其中，TOP11-30梯队融资额同比降幅最大，达到66.4%。从各个房企融资情况来看，100家典型房企中，约75%的房企融资规模不及去年同期，超29.3%房企融资额同比降幅超过50%[2]。

（二）受疫情叠加影响行业下行，销售回款受阻

克而瑞数据显示，2022年3月份百强房企单月仅实现销售操盘金额5115.4亿元，环比增长27.4%，增幅明显低于往年同期；同比降低52.7%，较2月降幅扩大5.5个百分点；相比1月业绩规模降低2.6%。累计业绩来看，1-3月百强房企的整体业绩规模同比大幅降低47%。

具体来看，一线城市房地产市场处于沉寂状态，一季度成交面积为200万平方米，环比微增7%，同比降49%，累计同比降37%。受制于疫情防控出现反复，上海、深圳房地产市场处于“半停滞”状态，北京、广州成交同样不及预期。26个二三线城市的房地产市场疲态显著，整体成交面积为1481万平方米，环比增长56%，同比下降46%。受限于去年同期基数偏高及国内疫情反弹的双重影响，6成以上二三线城市成交同比下降超过50%，仅部分疫情防控好的城市，房地产市场出现筑底企稳。

（三）企业负债率高，海外债到期

申万宏源研究数据显示，2022年1季度末，房地产板块净负债率78.1%，较2021年末上升5.6个百分点。其中，一线房企净负债率为50.4%，较2021年末上升7.9个百分点；二线房企净负债率为138.2%，较2021年末上升5.5个百分点；三线房企净负债率为66.7%，较2021年末上升2.6个百分点。2021年末，房地产板块整体净负债率较2020年末略升，其中一二线有所回升、三线有所下降。从结构来看，净负债率整体呈现二线>三线>一线。在一二线房企中，2022年1季度末，净负债率较高的房企包括：华夏幸福（750%）、蓝光发展（677%）、泰禾集团（606%）、泛海控股（408%）、阳光城（172%）等。

中指研究院数据显示，2022年是房企海外债到期的主要年份，年度到期债务规模3560.2亿元。其中，第一、二季度合计到期余额较高，分别为983.3亿元和983.9亿元，第三、四季度到期余额逐渐下降，分别为852.6亿元和740.4亿元。

（四）全国性布局，高价获取土地

爆雷房企在确定全国化战略时，容易采用深耕市场或总部市场的思维审视其他城市的房地产市场，未充分考虑城市供需、地方调控政策及市场分化等方面的差异，导致在全国化布局过程中遭遇不同程度的制约与瓶颈。

例如2012-2017年的泰禾、2017-2019年的禹洲、2016-2018年的正荣、2012-2017年的阳光城、2016-2019年的世茂均经历了一段快速扩张时期后迅速迈入“千亿房企”的行列。从拿地强度来看，泰禾、禹州、世茂、阳光城都曾经历5年及以上的高强度拿地阶段。2013年泰禾正式开启全国化布局战略，拿地强度高达477%，随后5年拿地投资强度都超过90%；阳光城高强度拿地持续时间最长，2013年-2020年平均拿地强度达139%。从新增土储的成交均价和溢价率来看，上述5家爆雷房企拿地成本都较高。2015年-2016年新增土储溢价率为40%-150%，土地成交均价均超过1万元。采用高成本、高溢价率的方式激进拿地，以规模增长为目的的扩张，导致过高的土地成本挤压项目的盈利空间，甚至导致项目亏损、经营性现金流净流出等问题。在政策收紧和疫情蔓延的双重影响下，2020年房地产市场逐渐下行，造成房企现金流断裂而最终引发集中爆雷。

（五）加大持有型物业，现金流问题凸显

爆雷房企如世茂、泰禾、融创等对持有型物业都较为执着，从房企项目业态分布来看，世茂和泰禾的非住宅业态（包括商铺、写字楼）的建筑面积占比分别为 14.2%、12.8%；融创则大手笔收购万达文旅、环球世纪高调进军文旅和会展行业。不同于销售型物业资金快进快出的模式，持有型物业存在资金需求量大、占用时间长、资金回收速度慢等特征。在政策收紧、市场遇冷、融资受限的情况下现金流更容易出现问题。

（六）多元化发展，缺乏行业竞争力

2016年泰禾进军文旅、康养、影视、教育等多个领域；世茂布局文化、酒店、商业、金融、教育、健康、养老、高科技等多元化领域；阳光城自2014年进军医疗健康行业开始，先后涉足幼教、资产管理、智能家居、互联网等多个领域。随后，多元化发展逐渐成为房企的共识，2018 年后房企纷纷改名“去地产化”，世茂、禹洲也分别将企业名称改为“世茂集团”、“禹洲集团”。在市场繁盛时期，房企布局多元化业务的主要目的是通过产业植入增强土地获取阶段的综合竞争力，利用地产收益反哺产业投入。然而在房地产市场遇冷后，住宅销售去化的速度及售价均受到波及，对项目的现金流及利润贡献无法达到预期，多元化产业的开发及运营前期投入资金量大，投资回收周期长，短期内对项目现金流将产生较大的冲击。另外，由于无法在多元领域深耕，粗放式管理造成非主业盈利能力有限，从而进一步影响项目整体收益率。

三、房企爆雷的纾困策略

（一）引入国资背景战略投资者

近一年来，陆续有爆雷房企获得央企或地方国企的支持：建业，佳兆业、中国奥园、中南建设引入战投，花样年推进债务重整等，让许多在债务中煎熬的房企看到了曙光。引入国资背景战投，类似于政府背书的增信手段，最著名的案例是万科引入深铁，绿城引入中交后转危为安，深铁甚至助力万科成为“TOD开拓者”。

建业在河南深耕30年，已经实现了河南122个县及县级以上城市全覆盖，出险后河南省政府全资控股的河南同晟置业收购了建业29.01%的股权；主要布局在江苏的中南建设，获得了4家国资企业的战略投资，其中除华融资产外，另三家企业均为南通市属国企。建业和中南建设能获得国资青睐，主要原因是其对当地城市发展和民生建设做出过突出贡献。

（二）利用并购政策，实现资产变现

2021年12月20日，央行、银保监会鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质房企兼并收购出险和受困的大型房企的优质项目。2022年1月6日，承债式并购贷款政策落地，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三道红线”相关指标。央企和国企虽然手握充裕资金，对于房地产项目尤其是爆雷房企的收并购依然保持谨慎态度，除非爆雷房企的项目在特色领域具有明显优势。例如佳兆业在大湾区的城市更新项目，产业园区运营龙头企业华南城等。2022年4月5日，佳兆业正式与招商蛇口、长城资产在深圳签署战略合作协议。这次合作也主要是围绕粤港澳大湾区城市更新、房地产开发、商业综合体等领域开展全面合作。华南城是产业园区运营的龙头企业，一直专注于在全国各地开发大型综合物流及商品交易中心，特区建发作为深圳国资委的独资企业，选择对华南城伸出援手的主要原因是华南城可以增强其主营业务中产业园区开发建设运营的综合实力。

（三）债务重组，控制企业负债规模

一般而言，债务重组包含9种基本方式，如债务转移、债务抵销、债务豁免、债务混同、削债、以非现金资产清偿债务、债务转为资本、融资减债，以及修改其他债务条件等[3]。债务重组主要分为单一债务重组和债务打包重组两类。对于爆雷房企，需根据自身情况选择合适的债务重组方式：针对债务规模较大、负债较高；近年来化债成效显著、化债压力较小；储备土地优质、主体单一债务清晰；具有续存债务已实现展期的企业，可以首选债务打包重组；对于无法打包重组的房企，可采取由易到难的方式，针对债务的特点和企业的优势，分类采取上述债务重组方式逐步化解债务问题。

“三道红线”政策的出台，延续了国家对我国房地产企业普遍“高负债”问题的重视，突出了政府为了维护市场稳定的决心。在这个大环境中，各家房地产企业需要转变原本的观念，通过各种途径来达到降负债的目的，控制企业债务规模，提高企业的运营和发展能力[4]。

（四）提升主业盈利性，择优发展多元化

克尔瑞数据显示，2022年上半年，典型上市房企毛利率中位数为16.9%，较2021年同期下降4.9个百分点；净利率中位数为4.4%，同比下降5.0个百分点；归母净利率中位数为2.1%，同比下降4.4个百分点，利润率指标总体表现低迷，均已降至2014年以来最低水平。即使以精细化管理著称的旭辉集团，受市场下行影响，2022年上半年集团毛利率为20.7%，与去年同期持平；集团的核心净利润率为6.1%，同比下降3.1个百分点。

提升主营业务的盈利能力，是目前房企亟需解决的核心问题。房地产告别高周转和高负债后，牺牲利润换规模的开发模式已经过去，单一项目的盈利能力成为获取项目的核心标准。绿城、旭辉、华润、保利等品牌房企纷纷针对终极改善客群推出TOP级产品，不仅可以奠定其在改善市场的口碑地位，而且通过加大利润型产品的占比，维持集团层面的利润水平。房企多元化发展经过优化调整后，主要集中在商业运营、物业管理、长租公寓、城市更新、代建等业务领域，在支撑主业的同时，逐渐成为房企新的利润增长点。

（五）城市分化加剧区域深耕，凸显房企地缘优势

在政策利好不断释放中，人口流入且经济基本面较好的一线城市和二线核心城市的房地产市场逐渐开始恢复。中指研究院表示，2023年，预计一线城市楼市政策整体保持稳定，存在政策微调空间和预期，政策一旦局部优化，或将对购房需求产生积极带动作用，叠加新增供应对市场仍有支撑，一线城市商品住宅成交面积有望实现增长。2023年若疫情防控形势好转，叠加调控政策优化，部分二线城市市场规模继续大幅回落的空间缩小，而凭借较强的城市基本面，核心二线城市市场有望稳步恢复，如杭州、成都、西安、武汉、重庆、郑州、天津等城市，从而带动二线城市整体市场逐渐趋稳。而城市基本面较弱的城市，政策优化空间较小，市场企稳恢复仍需时间，这部分城市市场或仍处于底部盘整期。

高负债、高周转、全覆盖的房地产开发模式成为过去，全国性房企在三四线城市的布局全面收缩。诸多房企布局收缩至一二线核心城市，不仅暂缓了三四线城市的拿地，组织架构调整中三四线城市公司合并和裁撤成为常态。区域型房企则选择深耕重点城市，除了生产和经营环节能采用打通上下游产业链的方式提升人均能效外，通过为当地城市发展、税收和民生工程建设等方面作出积极贡献，将公司发展与城市发展深度捆绑从而获得更多的资源及政策支持，实现公司盈利能力的整体提升。

参考文献

[1] 同策地产研究院 房地产开发企业风险研究 中国房地产  2022年第08期

[2] 高鹤 一季度房企融资遭“腰斩” 中房网 2022年04月14日

[3] 陈月芹 爆雷房企债务重组启幕  经济观察报  2022年8月30日

[4] 岑泽斌 王华兵 基于“三道红线”政策引发的对房地产企业降负债的思考， 产业与科技论坛 2021年第20卷第19期

作者简介：冯诚诚（1985.3-），女，汉族，硕士研究生，湖南长沙，高级经济师 。