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摘要：本文基于我国12大城市1261户家庭调查数据，采用Probit和Tobit模型对中国城镇居民家庭股票市场参与和投资组合的影响因素进行了分析，主要有以下实证发现：首先，房产无论是对居民的股票市场参与深度和广度还是对居民无风险资产配置和风险资产配置都产生挤出效应；第二，对于我国居民而言资产选择的生命周期现象并不显著；第三，中国的投资者中有很大比例都存在着认知偏差，即投资者在很大程度上都是非理性的投资者；第四，我国居民无风险资产持有比重远远高于风险资产持有比重，资产配置极不协调。

关键词：资产选择；生命周期；Tobit模型

引言：近年来，随着人民生活水平的不断提高，我国居民也逐渐变得更加富庶，于是人们开始关注理财，开始关注如何配置资产，从而以期获得超额回报。虽然种种的研究基本上表明：随着年龄的增加，居民股票持有量会呈现下降趋势。可是现实数据显示投资者投资组合中股票的比重在整个生命周期中呈现钟型（驼峰形），这就是所谓的资产配置谜团。实际上，若劳动收入表现出与风险资产的正相关性时，劳动收入往往是股票的替代品而不是债券的替代品。在这种情况下，随着劳动收入的减少，股票就会更有吸引力，从而有可能呈现出驼峰状。

由于对股票驼峰状的解释没有统一的定论，所以本文对此不做主要研究，本文将主要研究家庭资产配置的生命周期效应，对所谓的资产配置谜团只在引言做简单介绍。

一、数据和模型

本文的数据来自奥尔多投资咨询中心2019年所进行的投资者行为调查数据，变量的构造来自于问卷的相关问题。该问卷的调查对象是北京、上海、长沙、郑州、兰州、大连、重庆、西安、合肥、济南、深圳、杭州等12个城市的1261户城市居民。

这里我们用四个指标来代表居民的股票市场参与和投资组合：STOCKINVEST、STOCKTOFINANCIAL、INVESTRISK和INVESTRISKLESS。其中STOCKINVEST表示家庭是否拥有上市公司股票，有则为1，反之则为0。这个指标的目的是反映家庭参与市场的可能性。STOCKTOFINANCIAL表示家庭股票持有占金融资产的比重。INVESTRISK和INVESTRISKLESS分别表示家庭投资中风险资产和无风险资产占其所有金融资产的比重。本文考虑到中国居民的投资偏好，采取另一种分法：风险资产包括股票、基金、外汇、期货以及各种理财产品；无风险资产包括现金、银行存款、债券、住房公积金、保险金和自有房屋。另外，本文同样假定当金融资产为0，STOCKTOFINANCIAL、INVESTRISK和INVESTRISKLESS也为0，这样假定的目的是为了说明这些家庭是不可能参与股票市场的。

本文的解释变量主要有：

1.HOUSEFINANCIAL：为了考虑非流动资产对其投资组合的影响，本文和Cocco，Gomes，Maenhout（1999）一样，主要关注房产对居民投资组合的影响。本指标为房产占其总资产的比重，和之前一样，若分母为0，本文同样假设该指标为0。

2.AGE，AGE2：考虑到本文的研究目的，需要把样本按照年龄划分，本文把年龄分为四组：35岁以下，35岁到50岁之间，50岁到65岁，65岁以上。按照假设，居民的退休年龄为65岁，且每个居民的最大寿命为100岁。此外，AGE2表示年龄的平方，之所以引入该变量，主要是为了避免多重共线性。

3.INCOME_Y，INCOME2：这一指标是指是整个家庭的总收入和总收入的平方。财富越多，投资者越可能参与到股票市场之中。这里的收入主要是指家庭的月收入。之所以引入总收入的平方，主要目的也是为了避免多重共线性。

4.PRIME，HIGH，COLLE，UG：这组变量为虚拟变量主要表示投资者的受教育程度，依次分别为：高中以下学历，高中，大专，本科及以上学历。

5.BEIJING，SHANGHAI，DALIAN，CHONGQING，LANZHOU，XIAN，HEFEI，JINAN，HANGZHOU，ZHENGZHOU，SHENZHEN，CHANGSHA：这组数据为投资者样本数据涵盖的城市。不同地理位置会产生不同的文化背景，另外不同的城市可能对投资者的限制程度也不同，较为发达的东部地区，投资限制会较西北的城市少。

6.MARRIED，GENDER，POP：这三个变量表示投资者的婚姻情况和家庭情况，其中MARRIED=1表示已婚，未婚为0；GENDER=1表示投资者为男性，=0表示投资者为女性；POP表示家庭人口数量。

7.RISKATTITUDE：该变量为虚拟变量，若居民支付的现金小于1250，则RISKATTITUDE赋值为0，反之，则赋值为1。

8.JOB：该变量主要表示职业风险，投资组合的选取往往同职业有着紧密的联系，一般而言白领较蓝领会更倾向于投资股票。本文使用家庭户主工作状况的变量来控制背景风险，职业为“公务员，工程技术人员，企业管理人员，教师及科研人员，工人，商业、服务业工作人员，个体户和私营业主，军人，自由职业者”赋值为1，职业为“学生，下岗或失业，离退休人员，丧失劳动能力者，家务劳动者，其他”赋值为0。

9.ANTICIPATION：该指标主要表示消费者预期，这种预期大概包括家庭对未来一年经济形势、收入水平、就业和生活消费品价格预期。本文将经济形势的预期分为乐观、悲观、既不乐观也不悲观、不知道四种情况；将收入水平的预期分为增加、不变、减少、不知道四种情况；将生活消费品的价格预期分为上升、没有变化、下降、不知道四种情况；将就业预期分为乐观、悲观、既不乐观也不悲观、不知道四种情况。根据居民的不同回答，赋予不同的值，由于我们假定居民都是风险厌恶者，所以只有当经济形势乐观、收入水平上升、生活消费平价格预期下降、就业预期乐观时，居民才会有较大的可能进入市场，此时我们令ANTICIPATION=1。

10.COGBIAS：中国是一个以散户为交易主体的股票市场，随大流的投资方式以及盲目信赖专家等投资者非理性行为较发达国家更为普遍，所以，引入投资者的非理性行为变量将会产生更强的解释能力。本文选取COGBIAS作为非理性行为的代理变量，刻画投资者在进行资产选择时的心理和感受。我们通过对影响居民股票投资决策的影响因素加以分析，从而可以得到居民的认知偏差水平。这些因素主要都包括：中国经济状况、大盘走势、行业状况、公司盈利、财务报告真实性、关联交易、有关股票的内部消息、亲戚、朋友或者熟人的有关决策。本文将这种关注程度设定为五个水平级，分别为很关注、有些关注、不怎么关注、不关注、无所谓。若居民较为关注前7个因素，而对最后一个因素关注程度不高，则可以说明居民的投资理性程度较高，若居民较为关注最后一个因素，而对之前的7个因素关注程度不是很高，则可以认为居民是非理性的投资者。此外，当居民是非理性投资者时，赋值COGBIAS=1，反之则为0。

综上结果，我们可以构建模型如下：

这里我们为了模型表达简洁，我们用潜变量Z代表变量HOUSEFINANCIAL，AGE，AGE2，INCOME_Y，INCOME2，PRIME，HIGH，COLLE，UG，BEIJING，SHANGHAI，DALIAN，CHONGQING，LANZHOU，XIAN，HEFEI，JINAN，HANGZHOU，ZHENGZHOU，SHENZHEN，CHANGSHA，MARRIED，GENDER，POP，RISKATTITUDE，JOB，ANTICIPATION，COGBIAS。

由于我们研究的是股票市场的有限参与和投资组合的问题，这是一个0-1变量为被解释变量的回归问题。因此，我们不能直接对上述模型进行一般的回归分析，而是对第一个模型用Probit模型，后面三个模型使用Tobit模型。

Probit模型是一种广义的线性模型，假设面临如下形式的模型：

其中为不可观测的潜在变量，是观测到的因变量，为解释变量，具体的估计方程形式为，这里F为的累积分布函数，我们假设服从标准正态分布，所以F为标准正态分布的累积分布函数。

针对Tobit模型，我们假设面临如下模型：

这里的符号含义和Probit模型一样。

二、实证分析

（一）均值分析

首先，我们对第二部分的变量做了描述性分析，结果如下表所示：

注：1.SHENZHEN一栏之所以出现0，可能是由于样本中深圳居民抽样较少。

2.之所以出现小于1261个样本的个数是因为我们之前假设了一些特殊情况，比如当风险资产量为0时，我们假设舍去该样本。

3.此外，我们对年龄做了一些要求，我们舍去了样本总年龄小于18岁的投资者，并要求投资者的最大年龄不能超过80岁。另外对于一些无效的调查，我们自动舍去这些样本，这也是导致某些变量样本个数较小的原因。

4.最后，对于收入我们做了以下处理，为了不影响一般性，令无效收入为收入的均值。

在抽样调查的居民中，有大约73%的居民在其资产组合中持有股票，但是这种持有大多数情况都是小额持有，对于一般的投资者而言大约3%左右的资产是持有股票。另外，从上表中我们可以看出中国投资者大多数都是风险厌恶者，他们平均的风险资产仅占总资产的5%左右，而无风险资产则占据93%，这点和实际状况相符。虽说金融市场日益繁荣，但是大多数投资者还是偏好把绝大部分资金存放银行。为了研究居民的主观意愿对投资的影响，我们分别设立了预期指标和认知偏差指标，在所有的调查者中，77%对未来经济有较好的预期，并有较大的倾向进入股票市场；在1261个投资者中，64%在做投资决策时容易受到他人的影响，即在我国投资者中非理性投资者仍占大多数。

（二）回归分析

根据以上的均值分析，我们可看出城镇居民家庭资产选择行为日益普遍和重要。接下来，我们分别对家庭股票市场参与、投资组合选择、无风险金融资产选择和风险金融资产选择特征及影响因素做回归分析，以期能够为解决当前家庭金融资产选择存在的问题有所帮助。

回归结果显示：HOUSETOFINANCIAL对居民的股票参与呈现负相关的作用，即可以理解为房产挤出了居民的股票持有，这种挤出效应大概为7%，特别的，这种挤出效应在家庭财富不多的情况下表现的更为突出，当家庭不是很富裕而房产又占据了很大比重的财富时，家庭可能就不会或者很少考虑对冲资产组合的风险，因为此时股票市场的信息成本和交易成本都会影响家庭进入股票市场的决心。而年龄，也就是本文着力研究的生命周期假说因素似乎在我国居民中不占有显著地位。这可能是因为，居民把大量的资产都用于买房，从而所留下的资产不足以购买股票等其他金融产品来对冲自己投资组合的风险。此外，居民在做出投资组合选择时，并没有特别考虑自己未来的劳动收入，这一点主要表现在INCOME_Y或者INCOME2变量对股票参与的影响都十分微弱，从而我们也可以推断出居民并没与考虑生命周期因素。另外，教育程度，家庭状况，风险偏好和地理位置对家庭股票市场参与也有较大的影响，具体而言，教育程度越高的居民越有可能参与股票市场；对风险偏好而言，越厌恶风险的居民参与股票市场的广度越小；对地理位置而言，越是发达的地区，股票市场的参与广度也越大。最后，对认知偏差而言，居民的认知程度和股票市场参与表现出了负相关的作用，换言之，居民的非理性程度越高，其对股票市场的参与就越低。这可能是因为居民的非理性程度越高时，其越怀疑自己经营金融资产的能力，所以也就越不愿意进入股票市场。而对预期而言，其和股票参与呈现正相关的作用，这一点很容易理解，因为当居民对市场、价格以及就业预期较好时，其自然会更愿意参与股票市场。

唯一需要再次强调的是，中国城镇居民股票市场的参与深度也存在着认知偏差现象。这点可以在现实中得到认证，中国的股票市场在全球范围而言是最不稳定的，这主要是由于居民在投资股票时存在着强烈的非理性现象，很多居民闻听利多消息便会纷纷进入股市，而在问听利空政策时又纷纷的抛售，从而导致了中国股市高换手率的现象，也是导致市场交易快速萎缩和“牛短熊长”现象的原因。

就房产而言，由于房产始终是居民总资产的重要投资组成部分，所以房产对居民风险资产的投资也有挤出效应。就年龄而言，尤其是对年龄的平方而言，其与风险资产的参与深度呈现负相关的作用，这主要是因为随着年龄的增加，居民抵御风险的能力越差，因而风险资产的持有也就越低。就收入而言，与之前的结论相似，其对风险资产的影响也不显著。就教育程度而言，一般情况下教育水平越高的居民持有风险资产越高，这点同股票市场参与相似。就地理位置而言，西安和兰州的居民风险资产持有较高，对此笔者持有怀疑态度，可能的原因是由于取样存在偏差，一般而言，越是发达的城市，由于交易成本较低、金融品种较多，从而居民可持有的风险资产也会较多。另外，男性一般比女性更倾向于持有更多的风险资产，家庭规模对风险资产有着正向的作用，这可能是因为家庭成员较多时，家庭成员间可以共享信息或者共度难关，从而每个成员的抗风险能力增强，进而更倾向于持有较多的风险资产。最后，预期对风险资产的持有产生正向作用，这同股票市场参与相似。而对于风险资产的持有，仍存在着认知偏差，这主要是由于居民投资的非理性导致的。

需要额外强调的是年龄效应，模型结果展示：年龄的平方对无风险资产持有有着正向作用，这表明随着年龄的增加，居民更倾向于多持有无风险资产。这点和现实十分相符，大概是由于居民年龄增加抗风险能力下降导致。

三、结论和政策含义

通过对以上12个城市的居民家庭资产选择行为的研究，我们主要得到了以下结论：首先，房产无论是对居民的股票市场参与深度和广度还是对居民无风险资产配置和风险资产配置都产生挤出效应，笔者认为，这主要是由于在中国，居民一生最重要的投资产品是住房，而住房同时也占据了居民整个资产的绝大部分，从而其对其他金融资产的挤出效应十分明显。其次，对于本文着力研究的生命周期现象，笔者发现，对于我国居民而言生命周期现象并不显著，这主要表现在两个方面，一是由于房产占据了居民绝大部分的资产，从而导致居民没有额外的资金投资于股票等金融资产来对冲资产组合的风险，二是通过回归分析可知，居民在决定投资时很少会考虑到未来的收入水平。综合这两个因素，本文认为，居民投资的生命周期效应并不显著。再次，联系所用数据，并通过回归分析得到了中国的投资者中有很大比例都存在着认知偏差这一结论，即投资者在很大程度上都是非理性的投资者。最后，对无风险资产和风险资产持有比重的统计分析，笔者发现，无风险资产比重远远高于风险资产持有比重，这主要是由于我国居民偏好储蓄所导致的。

由于房产对金融资产存在着显著的挤出效应，所以，笔者建议应对房地产价格的波动加以控制，从而避免或减弱金融资产市场的波动，进而增加居民在金融市场（主要表现在股票市场）的参与度。

由于绝大多数投资者的非理性行为，政府需加强对金融市场的监管，坚决防止业内人士透露内幕信息，减少投机行为，尽可能的稳定证券市场，此外政府应加强对投资者在家庭资产选择方面的教育和引导，尽可能营造一个良好的投资环境。

由于我国居民的储蓄偏好，导致了国民经济增长长期依赖于投资，为此政府应该积极倡导居民增加消费，积极引导和改善居民的低层次和粗放的资产配置结构，从而为国民经济的长期良好增长打下坚实基础。

参考文献

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[4]李涛：《社会互动、信任与股市参与》，经济研究1期，2006.

[5]邹红、喻开志：《我国城镇居民家庭资产选择行为研究》，成都，金融发展研究9期，2010.

[6]李富军：《投资者生命周期资产配置理论研究》，青岛，博士论文，2007.

作者简介

夏静（1989.9-），大学本科，中级经济师（财税），主要从事工作：财源建设、综合治税方面。