基金项目：本文为嘉兴学院2022年国家级大学生创新创业训练计划资助成果

1引言

当前我国经济正处于高速增长向高质量转变的关键时期，建立“规范透明竞争有序”的资本市场是实现经济转型的重要保障，但控股股东侵害外部中小投资者利益的掏空行为却成为阻碍资本市场健康发展的症结所在。我国资本市场长期呈现“一股独大”的特征。由于我国证券市场外部监管机制的缺失与投资者保护力度的不足，位于金字塔结构顶层的控股股东利用公司治理结构的漏洞进行掏空以谋求自身利益的最大化的现象屡见不鲜，控股股东掏空行为常态化现象引发资本市场各方的关注。股权结构的日益复杂化与公司治理体系的多样化进一步激发控股股东侵占动机，建立抑制大股东掏空的有效机制刻不容缓。因而本文从控股股东掏空视角分析康美药业财务舞弊案，探讨控股股东掏空行为的生成机制、具体侵占手段以及产生的经济后果，结合中国特殊制度背景提出针对性建议，助力上市公司治理机制的完善以及上市公司控股股东掏空制衡机制的构建，以推动中国经济的转型升级。

2康美药业案例讨论

2.1康美药业背景介绍

2.1.1康美药业公司简介

康美药业股份有限公司（600518）成立于1997年，于2001年在上交所上市。 康美药业的业务基本贯穿中医药产业的上、中、下游，包括药材种植、交易，生产开发、终端销售。目前，公司在全国各地拥有近100家涵盖种植、交易市场、物流和产业基地等业务的企业，建设了11个中药饮片和医药现代化生产基地，管理的中药材市场交易规模占全国的60%以上。公司依托中药饮片国家地方联合工程研究中心、中药饮片标准重点研究室等开放式创新平台，致力于中药材的种子种苗、种植、标准，中药饮片的炮制工艺、人工智能、炮制标准、规格等级以及中药配方颗粒、中药经典名方、药事服务等中药资源可持续利用研发；获批国际组织认证的CNAS检测中心和CMA检测中心；获得省级及以上科技奖励15项，拥有发明专利、实用新型专利、外观设计专利、软件著作权等知识产权达660项，是国家知识产权优势企业。

2.1.2经营环境介绍

企业的经营环境包括政策监管环境、行业发展环境等。企业所处的环境，不仅仅会决定企业的发展状况，也会对公司控股股东行为产生影响。因此，在研究上市公司控股股东的掏空行为时，必须了解当时公司所处的经营环境。

（1）政策监管环境

股东行为需要市场监管的约束与指引。为了稳定我国的经济市场，我国政府及各部门对上市公司股东各项行为出台了相关法律法规：1993年发布的《公司法》提出股东持有的股份可以依法转让；1995年出台的《担保法》列明了可以依法转让的股权能够进行质押；在2005年，证监会出台了《上市公司股权分置改革管理办法》、非流通股股东的股份也拥有了上市流通的权利。

通过上述的行为，上市公司的股东拥有了更大的自主权，因此，市场也在逐渐加强监督管理。2006年发布的《刑法修正案（六）》中，指出上市公司高管如果使用职务便利导致公司利益受到重大损失的，将承担刑事责任。2006年、2017年，也分别对控股股东资金占用、股东减持股份以及质押股权做出了相关规定。

我国的资本市场还处于发展阶段，虽然已经初步形成了针对控股股东的监督管理政策，但还存在很多亟待完善的地方。对于控股股东的掏空行为和各种髓海中小股东权益的行为的认定并没有做出详细的规定，导致无法及时对其进行约束。在这方面存在的法律漏洞，使控股股东能够通过打擦边球的方式为自己牟利，控股股东掏空上市公司有了可乘之机。

（2）行业发展环境

康美药业的主营业务中医药的销售。属于中医药行业。中成药的制作和销售是康美的传统业务，康美通过这些业务积累了一定的技术经验和优质客户。但随着国内经济的迅速发展，人们对于生活质量有了更高的要求，随之也提高了对中医药质量的要求，中医药行业具有很大的发展潜力。疗效好、质量高的中医药产品具有很高的盈利性。

一种药品投放市场需要大量的前期工作。从药材种植，药品制作到药品上市，投资额巨大而且具有很大不确定性。可能由于药品质量不合格而导致无法上市或是公司其他药物出现质量问题而影响药品形象，具有较大的风险。所以制药企业可能会选择和其他公司合作，联合开发药品以分担风险。

面对药品研发的蓬勃发展，我国的药品监管制度却还存在一些问题。药品注册、生产、流通等环节的统一监管还未完全到位。药品研究单位的规范性没有明确标准（张桂珍，2012）。药品上市的市场监管制度的缺陷容易导致公司药品质量不过关却成功上市，从而使公司股票价格虚高。

2.2康美药业控股股东的掏空路径

上市公司控股股东凭借其优势地位，对公司管理层施压，攫取控制权私利。通常情况下，控股股东相对中小投资者而言，掌握着公司的资金投入使用方向以及对经营决策有着较大的影响，结合信息不对称理论和委托代理理论，控股股东在公司关键资源占有方面享有独特地位。康美药业控股股东通过股权质押、资金占用、关联交易等方式对上市公司进行肆意掏空。

2.2.1股权质押

股权质押是控股股东掏空上市公司的一种特殊方式。控股股东的股权质押会加重中小股东之间的代理问题（Yeh，2003），与上市公司资金占用密切联系。控股股东频繁且高比例的股权质押使得公司面临利益侵占风险、市场风险、财务风险等。股权质押融资最大的优势在于，可以在保证公司控制权不被稀释的情况下，将资产负债表账面静态的股权盘活成可动用的财务资源，以满足控股股东的融资需求。

当大股东选择股权质押融资方式时，说明其资金可能已经高度短缺，面临的财务困境已相当严重，为了避免丧失控制权，控股股东在股权质押后会采取一定的措施以稳定公司的股价。另外，大股东通过股权质押可以为公司发展提供资金。公司的股价通常与公司的业绩相关，而面临业绩压力的公司，发生财务报告舞弊的可能性增大。因此控股股东在股权质押后，进行财务舞弊的动机和可能性更大。

自2014年起，康美药业控股股东康美实业质押股份数与持股比例呈一定波动趋势，总体来看呈上升趋势，在2014年底，控股股东股权质押比例仅为86.28%。2014年之后，质押比例总体呈现上升趋势，并在一定范围内波动。在2018年底达到最大值99.53%，质押比例近乎百分之百。此外，前十大股东中，第七位许冬瑾，第八位马兴田，第九位普宁市国际信息咨询服务有限公司（控股股东为许冬瑾），第十位许燕君是康美药业发起人之一。也就是说，康美药业的控股股东和第七到第十大股东，存在关联关系。其中，许冬瑾的股权质押比例达到了96.84%；第八到第十大股东的股权基本上已经全部质押。

与西方国家分散的股权结构不同，我国资本市场多为控股股东股权相对集中的股权结构，因此控股股东在公司的地位非常高，对公司的经营决策以及治理发展都起着举足轻重的作用。但是随着股权质押程度的进一步加深，控制权和现金流权呈波动变化趋势，其中现金流权的降低使得控股股东对企业经营业绩的下降承担额度降低。同时，控股股东在进行股权质押时，会使控制权和所有权相分离，这种现象会导致控股股东侵占上市公司利益的成本大幅降低，加剧了控股股东进行利益侵占的动机，损害公司利益。与此同时，由于交易市场的信息不对称性，中小投资者处于弱势一方，无法获取关键信息，控股股东更能凭借着自身的优势地位侵占企业及其他中小投资者的利益。

2.2.2资金占用

上市股东控股股东利用股东权益占用公司资金的行为在国内时有发生。由于其手段较为复杂多样，导致相关机构难以及时发现并制止（孙琦和李秀丽，2023）。控股股东占用公司资金，会导致公司资金短缺，公司和其他方利益被侵害。

康美药业存在“存贷双高”的现象，即公司在账面上有大量存货，但是又向外部机构借入了大量款项。这种现象往往能反映出企业的货币资金存在虚假记录。因此我们对康美药业的资金筹集和使用情况进行分析，发现公司存在借助融资金额超出占用资金的问题。

根据资料显示，除了在2001年的IPO融资外，公司已经通过5次融资获得总计160亿元的资金，其中，最多的是2016年通过增发A股获得的高达80.56亿元的资金。除了股权融资外，康美药业也通过发行债券进行融资。仅仅2018年一年，公司就发行了13次债券，金额达到了192.5亿元。同时，公司自2015年以来，宣称筹集的资金用于建设中医药项目。但并没有全部公开对应的重大项目。对于披露出的投资项目，也只是宣称签署过投资协议，资金大部分都是用于项目建设，但在后续执行过程中很多项目款项未得到落实。早在康美药业2018年年报中披露，报告期末康美药业仍被占用，占用方分别为普宁市康淳药业有限公司、普宁康都药业有限公司，两家公司截至报告期末分别仍占用康美药业32.5亿元、56.29亿元。而根据康美药业披露的2019年年报，2019年初康美药业被控股股东及其关联方非经营性占用资金金额为97.28亿元，报告期内发生资金占用金额为6亿元，截至2019年底资金占用余额为94.8亿元。上述两家占用了康美药业巨额资金的关联方，均为马兴田实际控制的企业，工商资料上的办公地址为康美药业旗下普宁康美中药城服务中心的所在地。

同时康美药业的行政处罚决定书显示，2016年1月1日至2018年12月31日，康美药业在未经过决策审批或授权程序的情况下，累计向控股股东及其关联方提供非经营性资金约116.19亿元。长达4年的时间占用康美药业资金的另一边，马兴田控制的康美健康小镇等公司，在2016年起大举扩张对外投资。在2016年、2017年，当时康美药业为主的部分依然在大力拓展医院产业，马兴田以控制的康美实业为主，向外扩张着大健康产业，在全国多地如火如荼的布局着康美健康小镇、康美健康城等项目。自2018年康美药业舞弊案浮出水面后，马兴田已经于2018年在这些公司中退股，目前这家公司的股东已经变更为马兴田的子女马嘉腾、马嘉霖二人。控股股东通过资金占用的方式，将企业资金转移到自身控制的企业中，损害了中小投资者利益。

2.2.3关联交易

关联交易是指在关联方之间转移资源或义务等事项的行为。《中国注册会计师审计准则第1323号——关联方》明确提出，在某些情况下，关联方关系及其交易的性质可能导致关联方交易比非关联方交易具有更高的财务报表重大错报风险。上市公司隐瞒或者不按照规定披露股东及其关联方交易，导致中小股东无法确定该关联交易对上市公司经营的影响。籍此，控股股东借关联交易，以不合理的高价将其产品或资产出售或置换给上市公司，或者以不合理的低价从上市公司购买产品或资产，谋取私利，损害上市公司利益。

康美药业2016-2018年间面临着货币资金少、造血能力不足、周转资金短缺的财务状况，不得不进行大量的债务融资，造成了存贷双高的局面。同时为了获得更多的融资，其对财务报表进行粉饰，通过向关联方账户买卖公司股票、与关联方企业进行虚假业务往来、隐瞒关联方交易等手段，虚增企业利润的同时虚构财务数据，从而推高股价。

首先，康美药业通过关联方交易营造出了生产经营良好的假象，利用信息的不对称性，吸引投资者进一步投入资金，在多个关联方股票交易循环操作中，不断攫取高额投资回报。这种信息不对称性还体现在大股东和散户对于康美退市风险警示后的不同反应上，大股东在退市的缓冲期大量抛售股票进行套现，成功进行了股票套现，而散户投资者却因为信息滞后在股价大跌之后才开始行动，损失重大。

其次，康美药业通过伪造合同、发票、银行凭证等单据及业务与关联方进行交易，将巨额资金转入到了很多家关联方公司的账户中，再利用销售名义转回资金，由此增加了企业利润。当康美药业真实财务数据曝光后，公司业绩不断下滑，公司营收同比减少32.93%。康美药业在经过连续两年亏损后，被证监会进行特别处理，更名为“ST康美”，并最终申请破产重整。

最后，康美药业隐瞒关联方交易的行为使得企业管理层只看得到伪造的财务报表营造出的“虚假繁荣”，没有办法履行其对于公司战略和发展担负的职责。在康美药业的公告中称，2018年关联方占用了公司期末应收款项的96%，达到88.79亿元。而这些关联方交易，在此之前都没有进行披露，也没有在财务报表中记录。同时，公司董事长和总经理均由马兴田一人担任，使得管理层也只能看到造假后的财务信息，无从了解公司真正的生产经营状况。此外，康美药业案件共涉五名独董，因公司涉嫌财务造假，每位独董也因为没有尽职履责而被判承担上亿元的连带赔偿责任。

3结论

本文以掏空行为的理论分析为基础，梳理整合了有关上市公司控股股东掏空康美药业的路径。从政策和行业环境出发，分析控股股东掏空上市公司的常见方式，探索康美药药业控股股东掏空行为的路径并提出相关建议。

通过对康美药业案例的分析，本文认为控股股东掏空康美药业的主要方式为通过股权质押套取大量资金，筹划关联交易等占用企业资金。当控股股东开始实施掏空行为时，上市公司的股票价格往往高于实际价值，股东利用信息不对称，以价值低的股票获取大量资金。控股股东通过融资取得企业资金，筹划倾向于自身利益的关联交易，违规推动资金向己方流动，为自己谋取利益。控股股东的这种掏空行为，极大损害了上市公司价值，侵害了中小股东和质权人的权益。

基于控股股东掏空康美药业路径的研究，本文提出以下几方面建议：一是约束控股股东股权质押行为。公司应当高度重视对控股股东股权质押行为的约束和监督，在股东大会上由股东共同制度公司章程，加入一些限制性条件，比如对控股股东一定时期内累计质押比例和次数进行约束，设置上限比例，规定控股股东的股权质押股份总数不得超过特定数额。通过设置此类约束性条件，可以在一定程度上缓解控制权和现金流权的分离，从根源上防范利益侵占风险，有效保障公司和中小股权的权益。二是严厉打击资金占用违规行为。认真贯彻落实新颁布的《上市公司治理准则》，规范“三会”运作，切实发挥独立董事、监事会的监督职责，健全各项内控制度并强化落实，从制度建设和制度执行两个层面保障上市公司独立性，从根源上减少控股股东资金占用发生机率。三是落实控股股东与公司关联交易回避制度。当表决事项涉及控股股东与公司关联交易时，应当对控股股东的回避做强制性规定，防止其利用表决权牟取私利，损害公司及其他股东利益。

参考文献

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