摘要：中国股票市场经过几十年的发展，仍然不够成熟，而且与国外股票市场相比，存在很多的不足之处。自从中国股票市场产生后，多次由牛市变成熊市，又从熊市变回牛市，而且最为激烈的一次是2006年到2007年的大牛市，上证股票指数最高触碰6124点，随后开始暴跌，仅仅一年一直跌破到1664点，2014年末，又开启一波牛市之路，至2015年6月达到5178点，之后再次出现暴跌，连续几次出现熔断行情，至2019年1月达到最低点2440点。2019年2月后开启一波结构性牛市，但是指数并未破2015年的高点，后期指数持续低位震荡，3000点保卫战反复打响。牛熊市的转换，使投资者们也经历从对股市的过度乐观到悲观，又回到乐观。行为金融学家们研究发现，投资者情绪在很大程度上会影响股票市场的收益。可是在传统金融学理论中，并没有提及有关投资者情绪对股票市场的影响，这也主要归根于标准行为学中认定人们的行为是完全理性的，投资可以理性控制自己的决策，然而行为金融学理论中指出，投资者心理在对股票市场影响方面，占据了相当大的部分。

关键词：投资者情绪；股票市场；影响

一、引言

对于我国证券市场而言，20世纪90年代正式成立以来，有了很快的发展，然而，中国股票市场相比外国成熟市场，相差甚远。比如在投资结构和交易方面，市场是否理性等。主要表现为股票市场指数波动时常很剧烈，市场运行不平稳。造成这些缺陷的主要原因是我国的金融法律法规还不够完善。另一方面，我国投资者的非理性的行为非常严重，这主要因为投资者受到的投资教育有限，交易时盲目的跟随大众，只想投机获取最大收益。我国股票市场每次剧烈的波动，伴随我国经济基本面的情况却没有与之同步。为什么这次牛市的疯狂上涨中，股票价格没有跟基本面相结合？答案无处可寻，只能通过交易者的心理变化去分析，用行为金融学的理论去解释。

行为金融学中，专家们探索得到的结论是：投资者情绪是股票市场的影响因素中非常重要的一个。而且在中国这个新兴的交易市场，表现的更为突出。这跟中国的投资者组成、市场组成有很大关系。所以，这篇文章在这些研究背景下，结合行为金融学理论与心理学相关知识，对我国投资者的情绪与股票市场之间关系进行分析。

二、投资者情绪相关理论

（一）投资者情绪的定义

目前对于行为金融学的定义，没有统一的说法，对于投资者情绪的定义，大多学者也是从不同的角度加以说明，所以给的定义都不相同：

著名学者Shleifer：行为模型为了做出准确的预测，经常需要细描述交易者的非理性形式，即人们如何错误地应用贝叶斯法则或违背主观预期效用理论，这个确定交易者如何形成信念和价值的过程被称之为投资者情绪，需要以行为经济学家在认知心理学上取得的以期望理论为代表的行为理论成果为基础来描述。

Brown（2004）：市场观察者和参与者似乎都相信情绪。直觉地说，情绪代表了市场参与者与一个标准相关的预期。

Baker：投资者情绪一个可能的定义是投机的倾向。在此定义下，情绪驱动投机性投资的相对需求，进而导致股票收益的截面效应，即使套利力量在股票间是相同的。

饶育蕾（2002）：投资者对未来的预期带有系统偏差，而带有偏差的预期被成为投资者情绪。

（二）投资者情绪研究的意义

投资者心理表现与情绪反映是行为金融理论学当中非常重要的组成，对其研究非常重要，主要表现在以下几点：一是对投资者情绪研究，通过分析可以得出投资者情绪与股票市场的关系，从而帮助行为金融理论体系得到更好的完善；二是可以有效处理投资者与其收益，以及每日波动幅度和交易量之间的关系；三是可以分析投资者对股票预测心理，让投资者能更好的掌握市场运行的规律；四是可以帮助投资者更加了解自己，掌握自己的心理行为。五是可以揭示投资者通过对这些偏差的分析，利用其优势，从而可能使自己的利益最大化。

（三） 投资者情绪度量

在探索分析投资者情绪如何影响股票市场中，比较首要的问题，就是选择能够反映市场的指数，这个指数合适与否，都会反映在市场上的投资者交易水准。对于投资者情绪指标的选取方面，国外很多研究者们使用了六个变量，把它们组成一个新的综合性较强的指标。然而在中国市场中，由于其股票市场的特征与数据的可获取性，本文主要选取封闭式基金折价率、沪深A股最新开账户、IPO数量极其首日收益率和市场换手率五个指标来进行分析。

1.封闭式基金折价率

封闭式基金折价率是主要指基金发起之前，发起人先限定发行的额度，之后所有筹码集中以后再对基金封闭，暂停接受其他新加入的投资者。我国也有学者对此进行研究，得出结论就是封闭式基金折价率与我国投资者情绪之间存在必不可少的联系。

2.IPO数量

IOP，即首次公开募股。西方学者Baker和Wurgler很早就通过实证研究发现市场上投资者的情绪，对IPO的发行与其价格有着很大的影响。特别在中国市场上更为明显。

3.IPO首日收益率

IPO首日收益率是股票首日发行时候上涨的幅度。早在2006年，国外学者通过研究就得出结论，认为投资者的情绪对新股发行及其价格产生很大影响。

4.A股新增开户数

每当市场重新开始变得火热，股票市场的新增开户数就会增加。通过这些最新的开户数量，就可以知道投资者对市场的狂热度。对此，国内外学者都认为，股票市场的走势跟参与人数也有很大的关系，当市场参与人越来越少时，就会进入萧条时期。

5.市场换手率

换手率是投资者卖掉股票的数量占股票总数量的比重。通常来说，市场的换手率反映投资者的积极程度，所以，换手率的高低与投资者的情绪的变化有着密不可分的联系。

（四）投资者情绪的产生

1.金融市场上的认知偏差

（1）过度自信。

（2）保守主义偏差。

（3）损失厌恶和后悔厌恶。

2.羊群效应

羊群效应主要是指跟随大多数人的想法及交易策略，随波逐流。在我们生活中，追随大众的行为很常见，特别是投资者对一种情况无法准确预测的时候，他就会去参考其他投资者的想法，然后觉得它们的决策很有道理，就会去追随他人的决策，而不考虑自己的分析。羊群效应为何发生可以简要得出以下几个影响因素：投资者推卸责任的需要；投资者减少恐惧的需要；投资者信息不对称。

三、我国投资者情绪表现及对股票市场的影响

90年代初建立至今，中国股票市场经历了二十几年，虽然取得了很大的成功，但与发达国家的资本市场相比还不够。目前我国股票市场存在很多问题，首先，对于上市公司，它的发展对我国股票市场影响颇深。其次，在投资者结构方面，我国在证券市场个人投资者占据市场的重地，个人投资者情绪对A股市场影响较大。即便如此，我国机构投资者发展的缺陷也很大，在组织结构方面不够多元化、规模不够大、风险管理能力不够强、经营理念不够成熟、产品结构不够完善等。所以如果机构投资者能发展更快更好的话，对市场影响更大。

（一）我国投资者情绪表现

首先，过度自信。当投资者对自己的交易行为过度自信时，就会频繁交易，使得交易量逐渐增加，由此会产生市场的价格变化。其次，贪婪与恐惧并存。由于我国投资者中个人投资者占据市场的主导力量，个人分散资金对抗机构大资金，个人投资者浅薄的专业知识对抗机构专业的投资团队，而个人投资者对于投资收益的要求却很高，他们就只想投机，从而忽略潜在风险。第三，交易者有碰碰运气，赌一赌的想法。行为金融理论指出，投资者都会在亏损的时候表现出厌恶，而对风险不会产生厌恶，所以在高收益的驱使下，它们会投资一些高风险的产品。此外，股票市场制度存在很大的缺陷，也使得投资者的投机有了生存空间，换句话说，股市的投机性是赌博的另一种表现。要想获取高收益，你就必须承担高风险，赌注越下越大。所以为了规避这样的问题，我们必须把投资者的交易放在首位，使投资者有正确的投资理念，严禁过度的投机赌博心理。所以对投资者情绪的探索十分必要，这样也会从根本上解决上述问题。

（二）我国投资者情绪对股票市场影响

1.股指波动幅度大，股票价格不稳定

我国股票市场的稳定性低，经常出现暴涨暴跌的情形。从2005年6月到2007年11月，我国上证指数从998点上升到6124点，之后从2007年11月到2008年11月，又从最高点6124下降到1664点，此外，2014年至2015年又从2400点到5178点。我国股票市场如此大的涨跌表明我国股票市场的有效性弱，非理性行为严重，这也正是我国股票市场不成熟的表现。

2.投资期限短，股票换手率高

由上海证券交易所统计资料得到，我国股票市场的换手率每年都达到300%以上，其中1999年年换手率达到410%，2007年年换手率高达478%，2008年年换手率更是高达563%，这意味着我国股票市场的股票平均三到四个月就要大换手一次。在国外成熟市场上的股票换手率远远低于我国的换手率，他们的投资者持股时间都比较长，倾向于中长期投资。而我国市场中的投资者大多是短线操作，交易频率也很高，这使得股票的真实价值无法体现出来。

3.市盈率太高

市盈率可以用来评估市场中股价水平是否处于合理范围内，可以用来衡量股票市场中的投机性程度。如果一家上市公司的市盈率很高，那么就说明该公司的股票价格过高，股票的价值被高估，也隐含着市场中的投资者们对该只股票的投资具有一定的投机性。

4.我国股票月新增开户数

每当投资者对股票市场热情升温的时候，就会伴随着开户数的增加，新增开户数也能反映投资者对市场的态度。股民热情高涨，积极入市，抢钱效应也使得股票指数一路高涨。

四、结论与建议

（一） 结论

本文以行为金融理论为基础，通过研究发现，我国投资者情绪对股票市场的影响十分明显，主要表现为在市场处于牛市初期，投资者热情高涨，跑步进入市场，大量买入股票，在牛市发展过热时，更有投资者卖房借钱炒股，这种非理性的行为促使了股票价格的上升，使得股票市场收益逐渐增大，泡沫逐渐加剧。反之，当市场又牛市转为熊市时，投资者对市场失去热情，随着熊市加剧，甚至产生恐慌性抛盘，股票价格一路下跌，投资者市场收益不断减少。因此，投资者情绪的变化与股票市场存在很大正相关，股票市场波动更容易受到投资者心理活动的影响。虽然，我国证券市场自成立以来，已经有了很大的进步。但是发展空间还相当之大，投资者结构也需要进一步改善。因此，对于今后我国证券市场如何走向成熟，提以下建议。

（二） 建议

1.让我国股票制度发展更加健全，使投资行为更加明智

我国股票市场成立以来，上市公司越来越多，但是违规现象时常发生，所以必须规范市场行为，另外，我国股票市场信息存在不规范，个别投资者掌握很多信息，这也使得其他投资者都盲目追随这些掌握信息的投资者。

2.提高投资者素质

投资者作为市场中的一部分，他素质的高低对于市场能不能好好成长，也有着决定因素。

3.加强机构监管，使机构投资者发展更规范

西方证券市场经过几百年的发展，已经相当成熟，个人投资者多以基金、保险等金融产品作为投资，机构投资者占领大部分市场。而我国以个人为主的投资者占了市场的大多数，它们多以投机为主，这样对我国证券市场的发展影响很大。解决这个问题，就必须大力发展机构投资者，引导个人投资者理性投资。

4.改变我国投资者结构，使其更加完善

因为我国证券市场发展缓慢，缺乏相应的机制，可供投资者选择的交易品种较少 ，虽然股指期货已经上市，在几年又陆续推出上证50和中证500股指期货，但是与国外相比，品种还是欠佳。市场存在很强的投机性。因此，监管部门要合理的进行金融创新、完善各项机制，以增强市场有效性。

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