摘 要：在经济环境的新常态下，企业面临的外部环境更趋复杂化，竞争态势比起以往也更趋激烈。在这种情况下企业对于财务结构上资产与负债的把控尤其重要，维持适当的财务弹性能使得企业以最佳的状态进行相应的经营和投资活动，并有助于经营周期的顺利进行。因此本文对于财务结构的研究从企业财务弹性的角度入手，首先整理并界定了相应概念、起源；其次着重于财务弹性相关影响因素以及经济价值的分析，阐明了财务弹性的内外部影响因素和其经济上的正负面价值。

关键词：财务弹性；起源；影响因素；经济价值

一、引言

目前，国内外大多数学者对于财务弹性的研究多数集中于其与企业投资效率、市场化、经营绩效等变量之间的关系，但对于财务弹性指标缺乏一个较为完整统一的论述，每个学者对于财务弹性的研究由于应用方向的不同，因此导致相关的起源、影响因素、经济价值的论述较为零散，此为其一。例如宋广蕊和马春爱（2017）[1]论证了市场化程度与财务弹性正相关，且市场化程度越高的地区，财务弹性对公司增长的促进作用越显著，涉及到的解释变量有市场化指数MI、公司规模SIZE、经营能力REV等。而陈红兵和连玉君（2013）[2]则表明财务弹性企业的投资效率显著低于财务无弹性企业的投资效率，其将高现金持有且低财务杠杆的企业界定为财务弹性企业，并以投资效率作为被解释变量，财务弹性、股票年回报率、托宾Q等作为解释变量。其对于财务弹性所界定的相关影响因素大部分都是不相同的。其二是对于财务弹性的研究，鲜有学者探究过其相关经济价值的负面性。杨云帆（2021）[3]指出对于财务弹性的研究应适时转变角度，可以引入财务弹性效果的概念，分析财务弹性事前合理预测未来企业内外部环境的情况下是否会使财务弹性真正发挥作用，过度积累财务弹性，可能会给企业带来负面影响。

但截至目前的研究来看，大多数学者搭建财务弹性模型，将财务弹性作为被解释变量研究出的其与相应的解释变量的关系，可以将其借鉴于财务弹性的影响因素分析。而将其作为解释变量，采用将财务弹性指标的高低来对企业进行分组研究，去论证财务弹性对于被解释变量之间的正负面关系，可借鉴于对于财务弹性的经济价值的研究。因此本文将从财务弹性起源、影响因素、经济价值三个大方向来展开研究，着重于解决前述的一二点研究问题。

二、概念与起源

（一）概念

财务弹性指的是企业在资产和负债的结构上，所拥有的以剩余闲置资金获取资源或利用剩余举债能力筹资或充分利用流动资产的流动性及时调整财务结构的能力。其是企业面对内外部环境变化时，在财务上所拥有的相应的反应能力、调整能力、适应能力。保证企业在面对突发状况时，开展正常经营活动，顺利完成经营周期；在遇到投资机会时，能以较低的成本抓住并进行投资活动的一种能力。

（二）起源

对于财务弹性这个概念的起源，最初应该追溯到Modigliani和Miller（1958）[4]在《资本成本、公司财务和投资管理》一书中所提出的MM理论。尽管当时一开始在不考虑所得税的影响下，得出的结论是资本结构不会影响企业的总价值。但在随后MM理论加入所得税开始修正后，其表明企业的资本结构会影响企业的总价值，负债经营会给企业带来税收节约效应。Modigliani和Miller（1963）[5]提出通常企业会用保守的财政政策来获得相应的举债能力以及增加往后经营过程中的灵活性。在当时尽管没有明确去提出财务弹性这个概念，但大多数学者从MM理论起，开始对资本负债的结构方向去研究财务，在国外的文献中会提及相应的财务灵活性概念，尽管只是浅论。

在Myers和Majluf（1984）[6]的研究中，融资优序理论放宽了对MM理论的假设，在信息不对称、金融市场是完全的且考虑交易成本的情况下，提出了企业融资一般会遵循从内源融资到债务融资再到权益融资这样的先后顺序。这个理论有一个前提是企业有一定程度的财务松弛，也即企业保持资金的充裕以便能足够应对风险。在这之后，国内外的学者从财务松弛这个概念开始引申出了财务弹性，并展开了相应的研究。

直到Graham和Harvey（2001）[7]指出财务弹性是资本结构中唯一重要的决定因素。以及DeAngelo H和DeAngelo L（2007）[8]明确提出了财务弹性理论，且其研究结论与当时的权衡理论是一致的。表明企业在制定和实施财务政策前，应考虑和权衡由于代理以及证券估值所产生的成本、现金持有而增加的公司税。认为企业应该保持适度的现金余额、持续的权益支付，并使得财务杠杆维持一个较低的水平，保留在债务和权益市场上当内外部环境变化时能及时充分获取资金的能力。至此，对于财务弹性的研究开始发展起来，国内外学者从不同的角度如投资效率、市场化程度、经营绩效等进行探究。发展至今，已经有许多学者建立了关于财务弹性的模型，并不断进步创新。

三、财务弹性影响因素、经济价值

（一）影响因素

对于企业财务弹性的影响因素，从层面来讲，可以分为宏观以及微观两类；从企业和市场的角度来讲，可以分为内生和外生两个方向。而本文根据目前学者所搭建的财务弹性模型，筛选整理出了相关的因素，并将其主要分为内生因素和外生因素。内生因素包括现金、剩余举债能力、经营能力、市净率、成长机会、股利政策、公司规模、长期借款、财务杠杆；外生因素包括市场化程度、市场景气程度、行业竞争程度、贷款利率[1-3，9，10]。

1内生影响因素

企业的现金持有量是财务弹性的内生影响因素之一，正如上文提到过的融资优序理论所指出的企业融资一般会遵循从内源融资到债务融资再到权益融资这样的先后顺序，由于内源融资的成本低于其他融资方式，因此企业一般会留有适当的现金持有量。这样可以避免企业由于内外部环境的变化所造成的融资约束，也即企业在内部资金不足时所遭受的融资限制。企业的剩余举债能力可以定义为企业通过制定相应的低杆杆政策而去获得并维持未使用的借款能力。其使得企业在面临危机或投资机会时，可以快速并以低成本方式获取债务融资。可以说从另外一个角度来看剩余举债能力的部分体现是企业的信用额度，在柔性财务战略的研究中也经常会提及剩余举债能力，通常需要与企业的现金持有量互相协调。而企业经营能力的好坏是企业经营周期顺利进行的决定因素之一，可以用企业当前期主营业务收入与上一期的差额来进行比较衡量。经营能力越强的企业较容易能将财务弹性维持在一个适当的范围，也利于经营策略的顺利开展。企业的市净率以及托宾的Q比率皆是衡量上市企业价值的标准之一，其都关乎于企业的股票市场价值，也是财务弹性的影响因素。

如果从企业的股利支付政策的角度来理解的话，当企业支付现金股利会导致股票在二级市场上的价格下降，相应的市净率以及托宾Q比率也会发生一定程度的下降，而企业所留存的现金持有减少。尽管由于现金股利的发放所带来的股票价格下降是暂时的，但这一定程度上解释了市净率以及托宾Q比率与财务弹性正相关，而股利支付的增加与财务弹性负相关。企业的规模如果越大，其带来的经营活动成本、管理成本、员工激励等成本也会越高，日常对于企业留存现金的消耗和面临的内外部风险也会越大，越不利于企业对于财务弹性的把控。而企业的长期借款过多一方面会导致剩余举债能力的下降，一方面会使得资金的投向受限制，更容易发生财务危机，面对投资机会时容易受到限制，与财务弹性负相关。

2外生影响因素

市场化程度越高，市场在资源配置中所起到的作用越大，经济运行效率越高，也能迅速又准确的反应资源供求力量的变化。研究显示市场化程度越高的地区，企业的财务弹性也会越高。这是因为面对经济运行的高效率，企业需要时刻注意并抓住发现的投资机会、经营发展机会。而相应的市场越景气、行业竞争越强，企业所面临的投资发展机会越多却也越难以把握，对于企业的资本结构调整的要求会更高。企业为了提高资本结构的调整速度，就会增加财务弹性，更加注重财务柔性战略。政府的财政政策以及货币政策对于相应的货币需求和货币供给的调整，会导致利率的变动以及企业投资回报的变化。中央银行对于存贷款基准利率的调整会导致商业银行存贷款利率的浮动，当贷款利率上升时，企业的债务融资成本上升，投资回报减少，企业的投融资积极性会下降，财务弹性会适当降低。

（二）经济价值

本文根据目前学者所搭建的财务弹性模型，筛选整理出了财务弹性相关的经济价值，并将其划分为正面经济价值以及负面经济价值。研究表明财务弹性对于企业增长、企业绩效、企业价值、投资效率、资本结构调整、危机应对、风险承担有正面经济价值；对于现金持有成本、财务杠杆损益、股利支付信号、风险转移问题方面，财务弹性存在一定的负面经济价值[1-3，9-13]。

1正面经济价值

（1）企业增长、企业绩效、企业价值。企业的增长也即企业的成长性，其是企业经营收入的增长、范围的扩大、体系的壮大等，在宋广蕊和马春爱（2017）[1]的研究中以主营业务增长率、内部管理水平、销售净利率等来衡量企业增长，并得出财务弹性对于企业增长具有促进作用。方林（2015）[11]基于信息不对称理论以及信号传递等理论对相关数据做统计分析也表明保持一定的财务弹性有利于企业绩效的提升。而投资者衡量企业的价值通常与企业增长、绩效息息相关，在财务弹性与企业增长、绩效增长之间的相关性被证实之前，马春爱和张亚芳（2013）[12]就已经指出，企业价值与财务弹性之间存在非线性关系，企业财务弹性对处在成长期企业的价值增长的贡献程度很大。

（2）投资效率、资本结构调整。企业的投资效率是企业通过使用持有现金或融资所进行投资，而取得的成果与所占用投入额度的比率。企业可能会面临的融资约束是提高企业投资效率的一大障碍。而在陈红兵和连玉君（2013）[2]对企业投资水平和投资效率的研究中，表明了财务弹性对融资约束企业投资水平的提升尤为显著。杨云帆（2021）[3]也表明财务弹性有益于企业在现金短缺与投资之间的缓冲。具有较大财务弹性的企业在面对内外部环境变化时，投资减少幅度会低于财务弹性较低的公司。而罗拥华和曾飞鸥（2021）[10]表示财务弹性有利于促进企业资本结构比例分配、加快资本结构调整速度、降低资本结构调整成本并增加资本结构的稳定性。

（3）危机应对、风险承担。企业对发生危机前的预测以及发生危机后的反应能力是关乎企业存亡的关键因素，在黄永华（2014）[9]的研究中表明企业在面临危机时更加注重财务弹性的作用，且在发生危机时增加一单位的财务弹性所带来的权益价值的增加，远高于危机前和危机后。在发生危机的时候，企业的资金往往是紧缺的，更容易受到融资约束以及财务情况波动所带来的连锁反应。当企业面临风险时，保持较高的财务弹性有利于管理层有充分的财务空间进行相应的政策调整，扩展了企业在风险来临时所可选择的方向。李雪莹（2020）[13]论证了财务弹性与企业风险承担正相关。

2负面经济价值

（1）现金持有成本。企业保持较高的财务弹性，意味着企业在维持剩余负债能力的同时会留有一定量的现金持有，但现金持有会带来相关的代理成本、管理成本、转换成本以及短缺成本。且现金持有过多是企业着眼于应对短期流动性的一种方式，不利于企业在经营投资活动中的长期战略安排，一定程度上忽略了长期投资效应，不适合迎接未来的大额投资项目。企业在留存现金持有的同时也应该考虑将来无法及时发行债务所带来的损失。

（2）财务杠杆损益。负债经营是现今企业财务的主流结构，企业在投资活动中通过适当的举债调整资本结构可以获得相应额外收益，而企业财务杠杆过高容易发生财务危机，不利于企业应对内外部环境的变化。尽管维持财务弹性可以使得企业抓住新兴投资机会，但是如果企业一昧追求低杆杆所带来财务弹性的提升容易失去现有投资的税盾收益，也即失去相应的税收庇护，反而给企业的投资活动带来一定的成本增加。

（3）股利支付信号。企业实施相关股利支付政策支付股利会带来现金持有量的下降，进而导致财务弹性的下降。因此有的企业管理层会更加倾向于低股利支付而去提高财务弹性，以便提高企业在经营过程中的的危机应对反应能力。但根据信号传递理论来讲，企业的低股利支付会给投资者带来经营不善、业绩不佳的错觉。投资者往往将其视为负面信息，不利于企业的长期发展。

（4）风险转移问题。在企业维持财务弹性的同时，一方面需要企业根据自身情况去调整相应的财务弹性适中范围，一方面企业为了保持剩余举债能力也会面临风险转移策略无法在当前投资顺利开展的情况，无法利用金融工具的收益与风险的相关性来管理和控制当前投资的风险，更容易遭受利率变动所带来的不确定性。

四、结论

本文通过对1958年至2021年有关财务弹性的文献进行查阅、筛选、整理，对财务弹性的概念进行了界定，并追溯了财务弹性的起源。又根据以往学者所建立的财务弹性模型，分析出财务弹性的内生影响因素包括现金、剩余举债能力、经营能力、市净率、成长机会、股利政策、公司规模、长期借款、财务杠杆；外生影响因素包括市场化程度、市场景气程度、行业竞争程度、贷款利率。也得出了财务弹性对于企业增长、企业绩效、企业价值、投资效率、资本结构调整、危机应对、风险承担有正面经济价值；对于现金持有成本、财务杠杆损益、股利支付信号、风险转移问题方面，财务弹性存在一定的负面经济价值。

但本文所存在的缺点是没有将所提到的影响因素、价值因素与财务弹性指标建立相关模型，仅从以往学者的研究模型中进行整理分析会存在一定程度上的数据时效性问题。而对于财务弹性的当前研究来讲，还有很多的发展空间值得探索。其一是现研究对于财务弹性的相关模型所涉及的因素考虑方面存在着主观上的影响，且暂时没有学者将企业对未来的预期因素纳入研究，预期的准确与否以及未来的变化所导致的财务弹性经济价值的变化还未能得知。其二是财务弹性指标由于企业的体系及经营投资情况不同，也存在着适中范围上的不同，现还未有研究能表明财务弹性的合理区间。其三是尽管从财务刚性战略发展到财务柔性战略，但绝对的财务柔性战略反而会导致企业的决策混乱，容易引发企业在一致性和持续性上的问题。对于财务柔性以及刚性战略的权衡上，财务弹性是个重要的指标及考虑因素。因此关于财务弹性的研究还可从企业不同阶段的财务柔性或刚性战略的角度上进行展开。

参考文献

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[13] 李雪莹. 市场化进程、财务弹性与企业风险承担[D].东南大学，2020.

作者简介：李嘉文，男，汉族，福建泉州人，单位：云南民族大学，经济学院，金融学研究生，研究方向：投资公司运作与资本运营管理研究。