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摘 要：企业反舞弊联盟是由广东省企业内部控制协会联合多家标杆企业于2015年发起成立的自律组织。本文利用2015—2021年间大量上市公司加入企业反舞弊联盟形成的准自然实验环境，设计倾向得分匹配的双重差分模型（PSM-DID）来识别自律行为对公司价值的影响。研究发现，加入反舞弊联盟的自律行为能够显著提升公司的市场价值，该结论即使经一系列稳健性测试后依旧成立。对作用渠道的检验发现，加入反舞弊联盟的自律行为可以通过提升公司治理效力、缓解融资约束以及促进长期投资等途径提高公司的市场价值。进一步研究发现，公司加入反舞弊联盟具有显著为正的公告市场反应，并且这种价值提升效应在加入联盟之前治理更差、投资效率更低的公司中表现更强。本文的研究对于理解非正式制度在我国上市公司治理中的作用提供了新的视角。

关键词：企业反舞弊联盟；自律行为；公司价值；公司治理

一、引言

近年来，我国企业违规舞弊事件屡见不鲜，特别是部分上市公司的财务造假丑闻引发了资本市场及社会各界的广泛关注，对企业的生存和发展造成了严重的威胁。其中一个典型的案例是上市公司康美药业的财务造假案。经证监会调查认定，康美药业在2016年至2018年期间涉嫌虚增营业收入291.28亿元；通过伪造、变造大额定期存单等方式虚增货币资金886亿元；2018年年度报告存在虚假记载，虚增固定资产、在建工程、投资性房地产，共计36亿元；2016、2017、2018年年报告存在重大遗漏，未按规定披露控股股东及其关联方非经营性占用资金的关联交易情况。康美药业的股票市值由立案调查前最高的1300多亿元持续暴跌至最低的83亿元，最大跌幅高达90%。Amiram et al.（2018）[1]总结发现企业财务报告的欺诈不仅损害企业与投资者间的信任与自身声誉，还使得企业遭受严重的市场价值损失。可见，舞弊行为严重损害企业价值、阻碍企业发展（林斌等，2022）[2]，反舞弊成为企业股东、管理层和所有利益相关者都不得不面对的问题。

针对企业舞弊行为，2015年6月18日，广东省企业内部控制协会联合多家企业发起成立企业反舞弊联盟。企业反舞弊联盟是继高层的管理理念、内部控制、内部审计以及外部独立审计的防止企业舞弊的四道防线后在意识形态上对企业舞弊筑起的“第五道防线”[ http：//www.fanwubi.org/item/192313.aspx]。加入反舞弊联盟对企业的影响大致有以下几点：首先，反舞弊联盟搭建平台促进构建企业新治理体系与提升企业反舞弊能力，完善企业外部治理体系，通过搭建自律组织平台约束企业舞弊行为，补充市场诚信体系，帮助企业进行反舞弊建设；其次，平台推进资源与信息共享，能够扩宽企业资源获得渠道，优化企业投资视野。加入反舞弊联盟是企业内部主体自律性的结果，也引入了外部监督约束舞弊行为，传递企业内部主体自律性的信息，从而影响市场对企业的预期。但对加入反舞弊联盟是否能发挥非正式制度的作用、企业的自律行为是否以及如何影响公司价值等问题还缺乏实证支持。基于此，本文深入探讨企业加入反舞弊联盟这一自律行为对企业的经济结果具有重要现实意义。

企业反舞弊联盟自成立起就产生了巨大吸引力和影响力。截至2022年3月，企业会员数量达946家，其中上市公司占比超50%。本文以企业加入反舞弊联盟为准自然实验场景，利用2012-2021年中国A股上市公司样本，使用倾向匹配得分的双重差分模型探究企业自律对企业价值的影响。研究发现，企业加入反舞弊联盟后能够为企业带来更好的价值增值效应，意味着企业的自律显著地增加了企业价值。该结论在通过Heckman两阶段法和安慰剂检验等方式进一步控制可能存在的内生性问题后依旧保持不变，研究表明民间自律组织的治理效应已然凸显，能够优化企业治理格局。同时发现，企业加入反舞弊联盟的自律行为会更多地减少盈余管理以及增加分析师关注度，从而实现公司治理水平的提升；此外，企业自律还影响企业的投资选择和融资状况，企业面临的融资约束和成本更低并且会展开更多的长期投资。进一步地，本文还发现公司治理水平的优化对企业自律的价值效应具有积极的调节效应，具体地，治理水平的改善能够使企业在加入反舞弊联盟后更好地实现业绩的提升。最后，企业自律具有积极的市场反应，尤其是加入反舞弊联盟前治理水平较差和投资效率较低的企业能获得更好的市场回报。

二、理论分析与假设研究

（一）企业价值的影响因素

股东价值最大化是企业经营的目标，因此学者们多将讨论对象设定为企业价值。并从多个角度展开影响因素研究，比如企业管理层因素、企业内外部治理因素以及企业投资策略等，其中的影响逻辑包括优化企业内部治理水平、改善融资环境以及优化投资行为等。

不少研究显示，管理层和股东对企业价值有较大的影响。企业管理层对企业的日常经营负主要责任，管理者特质直接影响企业的治理效率和资源可获得性，进而影响企业的经营结果。从家族企业视角出发，陈志斌等（2017）[3]发现家族管理可以降低代理成本、提高执行效率，从而对企业价值产生正向影响。Tang（2021）[4]研究发现了CEO自律程度对其权力使用的影响作用，发现CEO权力使用中的自律削弱了CEO权力对绩效极值的积极影响，CEO的自律抑制了其对自由裁量权的渴望，将权力用于组织的利益而非自身利益。因此，企业管理层或股东异质性对企业价值具有重要影响。

企业内部治理水平影响企业的投融资环境，是外部投资者以及市场评估企业的重要参考指标，影响企业的价值创造活动。首先，在现代市场体系中，信息的共享与传递是市场运行的重要机制。信息作为企业价值的核心要素之一，其地位和作用越来越重要（徐玉德等，2022[12]），信息披露的透明度能够优化企业治理效率，提升企业价值（李小忠，2021[13]）。唐勇军等（2021）[6]研究认为信息披露质量作为企业内部控制水平的补充，对企业价值具有重要影响。但学者们对企业治理的研究角度不限于此。从大股东占款研究企业内部掏空程度，郑国坚等（2014）[5]研究发现当大股东面临严重财务约束时，更容易对上市公司进行掏空，且此时的掏空行为对上市公司的业绩产生负面影响。基于企业盈余管理水平，刘笑霞和李明辉（2022）[7]研究表明企业盈余管理水平不仅提高了企业债务融资成本，还对企业未来的经营产生负面影响，这是经营的短视化使得企业债权人对企业进行惩罚的结果。可见，企业内部治理因素是影响企业价值的关键因素。

此外，不少学者从其他角度对影响企业价值的可能因素进行了研究。企业外部治理机制能够优化企业投资环境和企业投资行为，企业的投资行为作为重要的经营策略，对企业价值产生重要的影响。首先，外部监督能制约企业内部违规等腐败行为，直接作用于企业财务绩效。基于行业监管法律水平、政府环境监管水平、政府环境补贴、媒体监督以及外部治理水平，叶陈刚等（2015）[15]认为外部治理水平的提升能够降低企业的股权融资成本。Du & Osmonbekov（2020）[9]的研究指出，没有分析师覆盖的公司的经理可以使用广告支出战略增加公司价值。作为外部治理机制的重要组成，外部考核机制也是约束企业行为的重要因素，池国华等（2013）[8]发现中央企业推行的EVA考核能够通过抑制过度投资促进企业价值的提升。从营商环境的角度来看，营商环境较好，社会清廉度较高的地区对其企业的公司价值有较为明显的正向作用（贾凡胜和张一林，2019[16]），原因之一可能在于减少了政府管控对企业带来的不利影响。其次，企业的投资方向是一个企业内部管理者决策意志的体现，也是市场评估企业的重要参照点，是影响企业价值的重要因素。目前，企业金融化的趋势愈演愈烈，企业纷纷投资金融领域，企业“脱实向虚”问题亟待解决。戚聿东和张任之（2018）[10]的研究结果表明，企业金融资产配置在整体上显著降低了企业价值。不同于戚聿东和张任之（2018）[10]的研究，刘立夫和杜金岷（2021）[11]发现企业金融化对企业价值影响的非线性关系，企业的投资行为严重影响投资者和市场对企业未来的预期。

综上，学者们基于企业价值，从内外部研究了各种因素如何通过企业的治理水平、融资能力与投资行为等方式影响企业价值，但目前评估自律对企业价值的研究仍较少，对自律如何促进企业提升价值的讨论更为少见。因此，本文基于加入反舞弊联盟这一自律行为实证研究自律对企业价值的影响具有较大的理论意义和现实意义。

（二）研究假设的提出

企业加入反舞弊联盟即是对内的自律要求也是对外的自律宣示，展示的是自我约束、自我控制的自律精神。根据行为经济学理论，自我控制代表个体以能够最大化自身长期利益的方式控制冲动的能力（Lubatkin et al， 2007[17]）。企业这一行为不仅能够使企业获得更好的市场形象，还能通过外部监督约束机制倒闭内部提升自我约束与控制水平，坚定企业积极经营的决心，进而通过以下几个方面促进企业价值的提升。

首先，企业的自律行为能够优化公司治理模式，减少代理问题。Lubatkin et al.（2007）[17]根据经营者的自我控制水平，研究利他主义行为是否可以提高或降低公司的代理成本。研究发现当所有者的自我控制水平较低时，公司的代理成本也有所提升。另一方面，当所有者的自我控制水平较高时，更有可能获得利他主义行为的好处，这可以替代昂贵的正式治理机制。王元芳和马连福（2021）[13]将研究视角置于企业整体，通过实证研究佐证了自律（自我控制水平）能够显著地减少企业违规活动等增加代理成本的行为。因此，企业加入反舞弊联盟这一自律行为，是基于企业自主出发的治理约束选择，通过内外部的治理约束结合，使得企业治理水平得到提升，进而促进企业价值的提升。

此外，自律能够影响企业未来的投资行为，促进企业进行长期投资，增加市场预期，提升企业价值。具有较高自律性的个体能够有效地管理具有短期收益的一时冲动驱动的目标与需要更多努力和坚持的更大收益的长期目标之间的冲突。管理层的自律影响公司过度投资行为，降低企业的经营风险，提升企业股价稳定性（曾爱民和魏志华，2017[18]）。因此，加入自律组织后信息渠道的扩宽以及自我投资行为的优化，能够影响公司的投资决策，进而促进企业价值的提升。

最后，企业加入反舞弊联盟的自律行为能优化公司的融资环境。外部的自律机制通过提升企业信息透明度，增强投资者与市场的信息，给企业带来更多的资本（伊凌雪等，2022[14]）。自律行为改变了投资者或市场对企业的预期，是影响企业融资环境的重要因素，企业自律能拥有更宽松的融资环境，不受资金约束的企业能更好地促进企业经营发展，实现企业价值的增值。

综上，本文认为企业加入反舞弊联盟这一自律行为能够更好地帮助企业提升治理水平、优化投资行为以及缓解融资困境，进而积极作用于企业价值。因此，提出本文的假设：

H：企业自律能够提升企业价值

三、研究设计

（一）数据来源

本文以2012-2021年为初始研究样本期间，同时借鉴已有研究（陈胜蓝和马慧，2017[19]），对初始样本作如下筛选：（1）剔除金融行业样本；（2）剔除加入年份在IPO前的样本公司；（3）剔除在2020年后加入反舞弊联盟的样本公司；（4）剔除样本期处于特殊处理的公司，比如ST、*ST以及PT；（5）剔除加入时间以及财务数据缺失的样本公司。本文所用数据中，加入反舞弊联盟时间来自企业反舞弊联盟官网以及经百度搜索手工整理，其余上市公司财务数据均来自CSMAR国泰安数据库。为了避免极端值对研究结论的影响，本文对所有连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。

（二）模型构建

利用中国上市公司加入反舞弊联盟这一不同时间点，时间上错层发生的多个事件，更能够有效减少其他不可观测的因素或者其他替代性解释对研究结论带来的干扰，有利于本文把企业自律对企业的价值效应从其他不可观测因素的影响中分离出来。因此构造准自然实验考察企业自律对公司价值的影响，我们将已经加入反舞弊联盟的试点公司作为实验组，未加入的作为对照组。参考陈胜蓝和马慧（2017）[19]和Tian & Xu（2018）[20]的方法，本文构建如下双重差分模型：

（1）

其中，i表企业，t表示年份。因变量企业价值（Tobin’Q）为企业市场价值与企业资产总额的比值，其中企业资产总额剔除无形资产净额与商誉的影响。解释变量为企业自律（Join）。是否加入反舞弊联盟，在t年，第i家公司如果了加入反舞弊联盟，则第t年以及之后年份取1，其余年份取0。系数β1估计了加入自律组织后，对企业价值产生的影响方向以及大小。如果加入自律组织可以作为外生性的自律冲击，提升企业治理水平，对舞弊行为产生抑制性作用，利于促进企业经营管理的优化与价值的提升，那么可以预期β1将显著为正。参考既有文献选取控制变量包括：企业资产总计（Lnsize）、企业资产负债率（Leverage）、企业现金持有（Cashold）、企业营业收入增长率（Salesgrowth）、二职合一（Dual）、第一大股东持股比例（Top1）、独立董事持股比例（Indep）、机构持股比例（Insthold）以及企业性质（Gov）。为行业固定效应，μt为年份固定效应。此外，本文所有的回归都在企业层面对标准误进行聚类调整。具体的变量定义见表1。

（三）样本构建

尽管具有多重冲击的DID方法为识别自律的价值效应提供了强有力的支持，但仍存在着一些担忧，即处理组在许多方面可能无法与控制组相比。因此，我们的结果可能是由企业自身经济条件的差异而不是由加入反舞弊联盟这一自律行为所驱动的。因此，在进行回归前，本节中使用倾向匹配得分法（PSM）对全样本进行匹配来缓解这一问题。

为了消除我们的结果是由处理组企业和控制组企业之间的可观测差异所驱动的可能性，本文参考Tian & Xu（2018）[20]的方法使用倾向得分匹配算法匹配处理组企业和控制组企业。在匹配之前，先将样本进行随机排序，分组变量为企业是否加入反舞弊联盟，若公司i在t年加入反舞弊联盟，则该年以及之后年份取值为1，否则取值为0。其次，使用Logit模型回归估计倾向得分值，匹配方法为1：2的最近邻匹配，同时，为了降低匹配偏差，匹配过程中允许重置抽样。为提升匹配效率，将卡尺设置为0.01，即控制组样本的倾向得分值如果在处理组样本倾向得分值正负0.01以外，便失去被匹配的资格。其中，匹配变量参考陈胜蓝和马慧（2017）[19]和Tian & Xu（2018）[20]的逻辑，使用企业规模（Lnsize）、资产负债率（Lev）等模型（1）中的控制变量。

为了确保平行趋势检验成立，参考Tian & Xu（2018）[20]的做法，我们对PSM前后的样本进行了平衡性测试，表2第一列报告的是PSM匹配前Logit回归的结果，可以看到除了企业规模（Lnsize）和企业性质（Gov）具有明显差异之外，其他特征并不具有显著差异，说明上文基准回归结果受自选择问题的影响较小；第二列是基于PSM匹配后样本进行的Logit回归结果，结果显示除了第一大股东持股比例（Top1）在10%水平上具有差异，其余变量均不存在组别差异，并且此时的伪R2由匹配前的0.2748下降至0.0995。综合来看，匹配后样本很好地缓解了组别间差异，满足平行趋势假设的要求。由于DID的估计有效性取决于满足平行趋势的程度，我们进一步对企业特征变量进行了组别t值检验，从表3的结果可以看到，在匹配前除了Salesgrowth和Indep这两个变量在组别间的差异不显著，其余变量均存在显著差异，差异在不同显著水平上显著不为0。而通过PSM后得到的样本中，所有的变量差异均不显著，这说明我们在匹配后得到的样本符合我们预期的效果，能够很好地控制住企业特征因素间的差异对企业价值的影响。

四、实证结果与分析

（一）企业自律对企业价值的影响

1. 描述性统计

表4报告了基于上述PSM样本的主要变量描述性统计结果。企业价值Tobin’Q的均值为1.815，最大值10.34，最小值0.887，表明总体上来看企业的市场价值要高于经调整的企业资产总计，并且企业价值在样本期内出现的波动较明显，这也为下文继续探索企业价值变化波动大的影响因素提供了机会。企业自律行为的代理指标Join的均值0.326，意味着本文具有32.6%的处理组样本，有充足的样本观察处理组与控制组的差异。企业性质Gov的均值为0.183，表明样本的国有企业要低于非国有企业，样本受到国有企业特殊性影响的可能性较少。其他变量的统计结果基本上与现有文献的数据保持一致，波动范围不大。

2. 基准回归

表5汇报了双重差分回归结果。第一列为未进行PSM匹配的原始全样本回归结果，从结果来看，企业加入反舞弊联盟对企业的价值产生积极的促进作用，初步证实了我们提出的假设；其次，为了缓解自选择问题，继续使用经PSM匹配后的样本进行讨论。第二列使用匹配权重不为0样本的DID结果显示企业自律行为Join与企业价值Tobin’Q系数在5%水平上显著为正。进一步地，由于本文使用的是1：2的匹配，所以存在样本被重复匹配的情形，因此考虑到样本匹配权重的不一致性，为了体现不同样本的重要性，本文进一步进行权重频数加权回归。表5第三列为权重频数加权回归结果，即本文的基准回归结果。可以看到Join与企业价值Tobin’Q系数在10%水平上显著为正，这说明，企业的自律有利于企业价值的提升。后续回归也基于该PSM后样本进行。

（二）内生性检验（Heckman两阶段）

即使我们在上文通过PSM匹配，一定程度上能够缓解自选择问题带来的内生性问题，但是我们依然怀疑还存在一些其他不可观测因素干扰企业加入反舞弊联盟这一自律行为。企业加入反舞弊联盟会增加企业价值这一结论可能由选择偏差驱动的，因为发展潜力好、增长动力强的企业，可能缺乏足够的投资者关注，需要通过向外部市场释放积极信号，从而选择加入反舞弊联盟。因此选择加入反舞弊联盟可能是业绩质量高的企业的一种自选择行为，由此产生内生性问题而引发估计偏误。因此，为了进一步排除这种自选择偏差对本文结论的影响，本文借鉴刘行和叶康涛（2013）[21]的方法，使用Heckman两阶段模型（1979）进行讨论。具体而言，我们首先建立了一个企业加入反舞弊联盟概率的模型，即企业i在t年是否加入反舞弊联盟。进行Probit回归之后，获得公司是否选择加入反舞弊联盟的逆米尔斯比率值（IMR），然后将逆米尔斯比率值（IMR）加入到模型（1）中重新进行回归。在第一阶段我们选择了一个排他性约束变量Distance，定义为企业距离反舞弊联盟工作委员会（隶属于广东省内部控制协会，地址为：中国广州市黄埔大道中144-152号海景中心西塔三层）的地理距离（取对数），企业到反舞弊联盟的地理距离不会对企业绩效产生直接的影响，而距离反舞弊联盟工作委员会的距离越近，企业受反舞弊氛围的感染越大，加入反舞弊联盟的可能会越大，进而通过IMR对企业价值产生间接影响。此外，我们还在第一阶段的回归中控制了模型（1）中的控制变量。

表6第一列报告了Heckman（1979）第一阶段回归结果，我们可以看到排他性约束变量在5%水平下显著为负，即当企业离反舞弊联盟工作委员会越远，企业加入反舞弊联盟的概率就会越低，这符合排他性约束变量选择的条件。表6为Heckman（1979）第二阶段回归结果，可以发现，控制企业加入反舞弊联盟的自选择偏差后，企业加入反舞弊联盟与绩效关系在5%水平上显著为正，表明上述讨论的结果是稳健可靠的。需要特别注意的是，使用Heckman两阶段模型讨论时，第二阶段加入IMR可能会引发严重的多重共线性，因此我们在第二列同时报告了Join和IMR的VIF值，从结果来看，两个变量的VIF值均小于10，不存在多重共线性问题，说明我们自选择模型的变量选择是恰当的（Lennox et al.， 2012[22]）。

五、进一步讨论

（一）公司治理水平如何影响企业自律行为的价值效应

通过上文的分析与讨论可知，企业自律能够改善企业治理现状和融资环境，并且优化企业的投资选择，而企业投融资决策和环境很大程度上受企业治理水平的影响（范文林和胡明生，2020[23]）。因此，治理水平是影响企业投融资决策，外部投资者或市场评估一个企业的切入点也常为企业治理水平，进而影响企业价值创造过程。在本节，我们将对企业治理水平的影响做进一步讨论，检验企业加入反舞弊联盟后的治理水平变化如何影响企业自律行为的价值效应，通过此部分的讨论我们也能进一步理解企业自律行为导致的公司治理改善将如何影响企业价值。基于此，本文参考沈红波等（2018）[24]的方法，使用总资产周转率（Turnover）来衡量企业的代理成本，当企业的总资产周转率越高，企业的资产利用率越高，使得企业的代理成本越低。其次，参考Bhattacharya et al.（2003）[25]的方法，使用盈余激进度（EA）来衡量企业的财务透明度，以此反映企业的信息程度。不仅如此，企业违规行为深受企业治理水平的影响，本文还使用公司违规数量取对数（Fraud）来考察公司治理水平状况对加入反舞弊联盟价值效应的调节作用。

从表7第一列结果可知，企业总资产周转率与企业自律行为的交乘项在1%水平上显著为正。这表明当企业总资产周转率提高的时，企业加入反舞弊联盟这一自律行为对企业价值具有更强的积极作用。第二列结果中Join与EA的交乘项系数在10%水平显著为负，表明当企业在加入反舞弊联盟后的盈余激进度若下降，则会对企业价值带来积极的影响，否则，即使企业通过加入反舞弊联盟这一自律行为也不能掩盖企业盈余激进度对企业价值的负面影响。与此逻辑保持一致，第三列的Join与Fraud交乘项系数在5%水平上显著为负，结果表明企业更少的违规事件能更好地发挥企业自律行为的价值作用。从上述分析中，本文认为企业内部自律行为与外部自律监督机制互为补充，促进企业价值实现。治理水平的提高能够使企业在加入反舞弊联盟后取得更好的业绩表现，这为企业加入反舞弊联盟后积极改善治理水平的行为提供了证据支撑，使我们更好地理解企业自律行为作用于企业价值的途径。

（二）基于企业加入反舞弊联盟的事件研究

1. 公司治理与市场绩效

从前文的讨论来看，企业的自律能够通过优化自身治理水平实现企业价值的提升，因此我们进一步讨论什么样的企业能够更好地从加入反舞弊联盟中表现更好。企业加入反舞弊联盟这一事件能够为我们提供很好的额外事件研究场景，能进一步分析企业的事前特征如何影响市场对企业加入反舞弊联盟这一自律行为的看法。因此，本文在这部分通过事件研究做进一步分析，使用企业加入反舞弊联盟的时间计算企业的累计异常收益率（CAR）。对于CAR，我们使用市场模型进行计算，市场回报率使用流通市值调整的各市场日回报率，估计窗口为（-220，-20），在此基础上估计加入反舞弊联盟前（-2，3）、（-2，4）、（-2，5）三个窗口的累计异常收益率。

表8报告了企业治理与市场短期绩效之间的关系。首先，使用操纵性应计利润（DA）来衡量企业盈余管理水平。从表8第一至三列回归结果我们可以看到，企业加入反舞弊联盟前一年的盈余水平越高，在加入时越能获得更好的市场收益，即市场对此类企业的预期持积极态度，体现企业自律的治理效应。其次，本节还使用管理费用率（Manafee）来考察企业治理水平，管理费用率越高，意味着企业较低的管理效率，企业存在的代理问题也越多，代理成本越高。从表8的第四至六列结果可以看到，管理费用率越高的企业通过加入反舞弊联盟这一事件获得了更好的市场收益，再一次印证了企业自律的治理功能。最后，本文从外部治理机制作进一步补充，行业竞争程度（HHI）是企外部治理机制的重要组成部分，行业竞争程度通过计算单个公司占行业内全部公司资产总计比值而来。行业竞争越激烈，企业内部自利行为越能被外部利益相关者发现，企业的治理机制则相对完善。从表8第七至九列的回归结果来看，企业所面临的行业竞争程度越小越能发挥自律的作用。从表8的结果整体来看，企业在加入反舞弊联盟前的治理水平显著影响企业自律的价值效应，企业治理问题越突出，企业自律的价值越大，因为企业通过自律能够提升治理的空间也越大。

2. 企业投资效率与市场绩效

从上文分析可知，企业的自律行为能够缓解融资困境并且促进企业进行长期投资。现有文献表明企业通过各种方式改善企业长短期投资扭曲、缓解融资约束等问题，最终能够提高企业的投资效率（林志伟和黄霞，2021[26]；赵秀云和张丹阳，2022[27]）。因此，企业自律让企业投资决策更科学以及投资资金来源更广阔，低投资效率企业通过自律实现效率提升的空间更大。本文预期企业投资效率低的企业能够通过自律更好地获得市场的相对认可，从而股票收益表现更好。那么，此部分我们通过事件研究来讨论企业投资效率是否会影响企业在加入反舞弊联盟时这一自律行为的市场反应来验证上述预期。本文借鉴Richardson （2006）[28]的方法，计算企业的非效率投资程度来捕捉企业投资效率（Inefficient）。我们使用企业加入反舞弊联盟前两年的非效率投资程度的均值来讨论。表9第一至三列给出了回归结果，对不同窗口期的累计异常收益率的回归，企业非效率投资程度（Inefficient）的系数都在5%水平上显著为正，即当企业加入反舞弊联盟前的非效率投资程度越高，企业越能通过加入反舞弊联盟这一自律行为获得更好的股票收益。这表明市场认为低投资效率在加入反舞弊联盟后更严于律己，从而更积极提升企业经营投资效率，最终作用于企业的实际经营活动结果，因此市场对此类企业的预期会更好，企业自律的投资效率提升作用得到印证。

六、结论与政策建议

本文利用企业加入反舞弊联盟这一自律行为的外生冲击，探究了其对公司价值的影响。研究结果表明，企业加入反舞弊联盟后能够为企业带来更好的价值增值效应，企业的自律行为显著地增加了企业价值。在通过一系列稳健性检验进一步控制可能存在的内生性问题后，本研究结论保持不变。渠道检验发现，企业加入反舞弊联盟的自律行为会更多地减少盈余管理以及提升分析师关注度，从而实现公司治理水平的提升；此外，企业的自律行为还影响了企业的投资选择和融资环境，企业面临的融资约束和成本更低并且会更多地进行长期投资。进一步地，本文还发现治理水平的改善能够使企业在加入反舞弊联盟后更好地实现业绩的提升。最后，企业加入反舞弊联盟这一自律行为还获得了积极的市场反馈，具体地，治理水平低以及投资效率低的企业能够通过加入反舞弊联盟获得更好的短期市场回报，表现为更高的累计异常回报率。

从本文的研究结果中可以得到如下启示：一方面，民间自律组织的治理效应已然凸显，能够改善企业的经营环境。政府可以通过发挥能动性，鼓励支持民间自律组织的发展，完善相关法律措施保障。合理利用正式制度与非正式制度对社会、企业及个人的规范与约束作用，最大程度发挥市场这双“看不见的手”配置资源作用的同时，也要积极发挥民间自律组织对正式制度的有益补充作用。另一方面，企业要加强治理力度，提高治理水平，将内外部约束结合起来。企业应当积极主动利用外部约束机制，自觉接受正式或非正式制度的考察，努力完善公司内部管理制度，改善公司治理水平，加大对投机人员的惩处力度，树立良好的廉洁文化，争取从源头上减少公司舞弊机会的存在，进而减少舞弊行径的发生。

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作者简介：李金燕（1999--），女，汉族，籍贯：广西壮族自治区，学历：本科，研究方向：公司金融，单位：广西大学经济学院。

*通讯作者：李金燕

项目：国家级创新训练项目，项目名称：《自律让我们变得更好吗？加入中国反舞弊联盟对公司治理的影响》，项目编号：202110593060