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为了满足新中国成立初期国家经济建设的需要，1949年经中央人民政府委员会第四次会议审议通过《关于发行人民胜利折实公债的决定》，我国的第一支债券由此诞生，此后我国债券市场虽然经历了低谷，但最终蓬勃兴起，债券市场也经历了由刚性兑付到打破刚兑的里程碑式的变革。随着我国市场经济繁荣发展，伴随而来的是债券市场违约事件日益增多，债券市场信用风险的识别和评估日益重要，本文旨在介绍我国债券市场和信用风险的发展和变迁，对债券信用风险的识别进行探讨。

一、我国债券市场发展历程和“刚兑信仰”的破灭

（一）我国债券市场的发展历程

新中国成立初期发行的“人民胜利折实公债”是可追溯到的、我国发行的最早债券，此后我国债券市场主要经历了“起步阶段（1950-1991年）”、“发展阶段（1992-2004年）”以及“扩张阶段（2005年至今）”三个阶段。起步阶段，为满足经济建设需要，我国陆续发行了“人民胜利折实公债”、国库券以及企业债券，并在1987年开办有价证券转让业务，债券一级市场、二级市场初见雏形;发展阶段，我国债券市场债券品种日益丰富，政策性金融债、可转债、央行票据、金融次级债相机出现，并形成了银行柜台市场、交易所市场和银行间市场三个市场在内的多层次市场体系;扩张阶段，随着公司债、非金融企业债务融资工具、地方政府债的推出，我国债券市场品种更加丰富，资产证券化、绿色债券等创新品种开始发展，债券市场日渐活跃，交易量逐年增加。

（二）债券市场“刚兑信仰”的破灭

长期以来，我国债券市场存在刚性兑付的心理预期。所谓债券刚性兑付是指当债券发行人由于各种原因无法履行偿债责任时，各级政府、大股东等相关方会主动协调偿债资金甚至进行兜底，从而避免债券实质违约。债券市场刚性兑付的原因主要可以归结为两点，一是长期以来我国债券市场的发行实质上实行严格的审批制，能够通过审批的债券，市场默认得到了主管部门的背书;二是债券市场稳定对整个金融市场稳定和社会的健康发展具有重要意义，尤其是债券发行人都是对当地有重要影响力的企业，其违约将对当地稳定和发展带来巨大负面影响。正是由于以上原因，投资者对债券的“刚兑信仰”根深蒂固。

但是，随着市场经济的发展和活跃，发债主体开始日益增加，企业质量良莠不齐，2006年福僖投资控股有限公司发行的10亿元短期融资券自身无法偿还，在主承销工商银行和相关部门的协调下才最终得以按时兑付，未发生实质性违约，这就是“06福僖CP01”事件，该事件敲响了债券市场刚性兑付即将破灭的警钟。

2014年“11超日债”的违约终于将债券“刚兑信仰”打破。2014年，由于光伏市场严重供过于求，行业景气度急转直下，需求减少价格下跌，“11超日债”的发行人上海超日太阳能科技股份有限公司经营持续亏损，无法按期足额支付第二期利息，形成实质性违约，成为我国公募债券市场上的首例债券违约事件，2014年成为我国债券市场的“违约元年”。

2014年以后，监管层逐渐表露出打破刚性兑付、推动债券市场市场化的政策倾向，鼓励“卖者尽责、买者自负”的市场化原则。此后，债券市场违约成为常态，债券市场信用风险的识别和评估方法日益受到债券市场参与者的重视。

二、我国债券市场的信用风险的主要特点

（一）从企业性质主体来看，民营企业违约数量最多

截至2020年末，我国债券市场共有151家债券发行人违约，违约主体从民营企业向地方国有企业、中央国有企业蔓延，虽然城投企业目前为止尚未有实质违约发生，但是有的城投企业已经出现现金流紧张，地方政府不得不协调偿还债务的现象，尾部城投企业的信用风险已经出现上升的信号。截至2020年末，债券市场违约主体总共151家，其中民营企业104家，占比68.87%，远远超过其他性质的企业数量。

（二）从债券发行主体所在行业来看，多元化经营企业、食品加工业、房地产企业以及与房地产联系紧密的建筑工程业、周期性较强的化工行业是违约高发行业

从违约主体所在行业可以直观的发现，一是多元化经营、主业不突出、扩张较快的企业违约数量最多;二是受资源管控、生产周期较长以及准入门槛较低等因素的影响，食品加工等涉农企业违约数量较多;三是受政策影响较大的房地产企业以及与房地产紧密联系的建筑类企业，周期性较强的化工、金属和煤炭企业的违约数量也比较多。

（三）从违约主体所在地区来看，广东、北京最多

虽然从数量上来看，广东、北京以及山东的违约主体较多，但是这些地区发行的债券也相对较多。相对而言，辽宁、河南、安徽等东北和中部地区省份的发债主体数量不多，但违约数量相对较多，由此可见不同地区的发债主体信用风险高低与地区经济和营商环境密切相关。

三、债券市场信用风险的识别

债券发行人违约从表面上来看，可以归结为发行人经营和财务状况恶化，资金链断裂，导致无法按时偿还债务，形成实质性违约，但根本原因在于企业生产经营和业务战略规划不能适应宏观经济结构转型的大趋势，以及公司治理存在缺陷等外在和内生原因的综合作用下，最终导致公司经营日益恶化，现金流紧张乃至断裂，形成信用违约。因此，对于债券市场信用风险的识别主要从宏观经济结构转型和供给侧改革、公司治理结构与生产经营、股东或政府的外部支持、对外担保以及黑天鹅事件等五个方面进行识别。

（一）宏观经济结构性转型以及供给侧改革导致的产能过剩和行业周期是债券市场信用风险的重要识别点

当前我国经济处于增长换挡、结构调整的阵痛期，一方面经济增速放缓导致需求减少，价格下降导致部分企业生产经营受挫，经营恶化，企业经营恶化导致社会创造的岗位减少，薪酬降低，进一步导致需求减少，形成恶性循环，信用风险加大;另一方面，经济放缓导致金融机构放贷意愿降低，风险偏好降低，审批更加审慎，企业融资渠道收窄。在经济调档降速的背景下，违约主体增加，违约事件呈常态化的发展趋势。

近年来，我国供给侧结构性改革持续推进，“三去一降一补”进一步压缩了产能过剩行业的利润空间，该类企业的流动性风险大大增加;经济增速放缓导致中游企业对上游企业的需求收窄甚至下降，强周期性行业产能过剩，产品价格降低，盈利能力进一步下降，债务负担加重导致这些行业违约风险增加。

债券市场风险识别重点在于识别当前的宏观经济所处的阶段、政府的金融和行业政策。在经济衰退和萧条期，掌握经济和行业政策走向，分析受不利影响最大的行业，审慎投资强周期行业以及受经济结构调整比较大的行业及其中的企业。

（二）公司治理与业务经营状况是微观层面识别债券市场信用风险的基石

部分企业虽然行业政策和基本面变化不大，但是由于企业自身治理结构存在缺陷，以及经营管理不善，导致盈利能力大幅下滑甚至亏损，最终无法偿付债务导致信用风险事件发生。尤其是部分民营企业，错误的估计了宏观经济和行业状况，存在激进扩张、大肆举债以及大额违规担保、资金挪用等情况。部分上市公司或其母公司存在高比例质押股票，过度融资，融资弹性下降，最终引发流动性风险。从近几年出现的违约事件来看，无论是民营企业还是国有企业，违约的主要原因都是在流动性宽裕期，过度举债，激进扩张，多元化经营，同时大搞期限错配，导致流动性不足，进而产生信用违约。例如春和集团就因多元化经营导致企业偿债和融资能力下降，恰逢行业处于衰退期，则风险暴露，不能按期偿付“15春和CP001”和“12春和债”，构成实质性违约。

在微观层面，对债券发行人的公司治理情况和经营模式、财务状况进行合理评估，是信用风险识别的基础。

（三）股东或政府等外部支持力度是债券市场信用风险识别的重要方面

以前很多企业在面临流动性困难，发生信用风险危机时，往往依靠股东、地方政府或者银行的协调来度过危机。随着市场经济的发展，债券违约已经常态化，股东、政府、银行或其他利益相关方的支持能力和支持意愿正在逐渐变弱，没有外部支持，金融机构抽贷、压贷的可能性增加，再融资难度加大，融资渠道变窄，企业遇到信用危机后发生实质性违约的概率变大。例如，上海云峰集团受宏观经济环境以及行业景气度下降等原因的影响，公司的经营能力和盈利能力下滑明显，现金流紧张，在公司面临困境的背景下，2015年公司控股股东绿地集团处于自身发展考虑，解除了与公司34%的股权管理协议，并不再将上海云峰纳入合并报表的范围。失去绿地集团的支持，上海云峰资金链彻底断裂，无法偿还债务，“15云峰PPN001”、“15云峰PPN003”、“15云峰PPN005”相继发生债券违约。

（四）债券发行人存在的大额外部担保也是债券信用风险识别的重要方面

随着市场经济的发展，企业为了加快自身发展，拓宽融资渠道，互相之间的担保日益增多，担保网错综复杂。目前我国企业担保一般是连带责任保证担保，在债务人无力偿还债务的情况下，债权人既可以向债务人追偿也可以向担保人追偿，一旦债务人自身流动性紧张，无法偿付债务，担保方不得不代为偿付债务。代偿债务很可能成为压垮企业的导火索。全面分析债券发行人对外担保或有负债情况是债券市场信用风险识别的重要方面。

（五）重大风险事件是引发企业信用风险的重要因素

重大风险事件，也就是“黑天鹅”事件，这类事件的发生往往会对企业正常生产经营产生重大冲击。例如公司实际控制人涉嫌刑事犯罪或者失联可能会导致企业经营状况迅速恶化甚至经营停滞，引发金融机构争相抽贷，企业短期偿付能力大幅下降，尤其是公司治理结构不合理，存在重大缺陷的民营企业，实际控制人风险对企业的冲击尤其大。例如，雨润集团由于餐饮和肉食市场竞争激烈，企业扩张过快等原因业绩亏损，加之企业实际控制人被检查机关监视居住，公司的生产经营和融资能力受到重大影响，现金流枯竭，信用风险大幅上升，最终未能按期兑付“15雨润CP001”、“13雨润MTN1”本息，构成实质性违约。

四、结语

信用风险的存在是市场经济发展的必然规律，信用违约是宏观经济和企业发展周期性变化的必然结果，出现违约事件是成熟债券市场的主要特征之一。从2014年超日债打破刚性兑付以来，市场参与者越来越重视信用风险管理的方法论研究，力图解释信用风险发生的原因，提前预见信用风险的发生，更好的管控债券市场信用风险，本文致力于解释债券市场信用风险发生的原因，从理论角度为市场参与者更好的防范信用风险提供参考，从而使债券市场能够更好地发挥服务实体经济的作用。

参考文献：

[1]联合资信评估有限公司：《债市“排雷”》，中国金融出版社，2018。

[2]李杨，王芳：《中国市场：2020》，社会科学文献出版社，2021。

[3]（美）克里斯 M.梅林，弗兰克 C.埃文斯：《并购估值：构件和衡量非上市公司价值（原书第3版）》，机械工业出版社，2019。

[4]中央财经大学中国金融发展研究院：《债务违约风险管理问题研究》，中国金融出版社，2020。

作者简介：

刘起（1983.06-），男，汉，山东青岛，研究员/中级经济师，研究生，南京银行股份有限公司风险管理部，研究方向风险管理。