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摘  要：《中国制造2025》提出力争用三个十年的努力，实现制造强国的战略目标。这其中，高端装备制造业的发展更是重中之重。本文设计了JQR公司并购MH股份的方案，拟为机器人行业的发展提供新的思路。

关键词：并购；机器人行业；并购整合

一、交易双方的描述

（一）并购上市公司情况

1、公司概况

JQR是致力于以机器人和自动化技术为核心的数字化智能高端装备制造的高新技术企业，服务遍及欧、美、亚洲等十多个国家和地区，是目前国内规模最大、品牌产品线最全的机器人上市公司。

2、并购动因分析

（1）提升技术水平

虽然JQR是国内机器人行业的领先公司，但与日本、德国等国际机器人巨头存在一定差距。通过并购快速整合目标公司的前沿技术是一种方便的方式。对目前机器人技术能力的分析表明，JQR可以通过并购提高特定领域的技术能力。

（2）提高市场份额

JQR的市场份额主要集中于华东地区，国外市场份额所占较小。快速提高市场份额已经成为重中之重。JQR可以通过并购的方式，提高自身的市场占有率，巩固市场地位。

（3）国家政策及行业发展导向

目前发展机器人产业已是各国的重要国家战略，JQR应抓住此次机遇，寻求合作，借助外部资本杠杆，度过转折期，实现全球化发展战略。

（二）标的公司概况

MH股份主要为客户提供智能装备系统、公用事业电源、设备供能系统的研发、制造、集成、规划设计服务。产品和服务主要应用于汽车、农业设备、工程机械及零部件等行业。

二、交易对价的确定

（一）同行业已发生的案例分析

2021年，在世界范围内，机器人行业已经有超过50宗跨国公司的并购，价值高达数十亿美元。但国内并购案例暂无，如使用国外并购案例进行比较，缺乏一定的可比性。

（二）交易对价的确定

企业并购在计算并购价值时，一般采用收益法和市场法。

1、 基于收益法的评估分析

（1）收益年限的确定

假设MH股份为永续经营。根据企业的发展规划及所处行业特点，收益年限按5年确定（2022年-2026年）。

（2）营业收入预测

MH股份2018年营业收入7.01亿元，2021年度营业收入为8.11亿元，三年年均增长率约为4.97%，故采用5%作为MH股份未来营业收入增速。

（3）营业成本预测

营业成本根据企业的实际情况、经营模式及定价模式，分别对原材料、制造费用及人工成本分别进行预测。MH股份营业成本的预测数据如表2所示。

（4）销售费用、管理费用和研发费用的预测

MH股份2018年至2021年销售费用、管理费用和研发费用的总和约占营业收入的9%，故对销售费用、管理费用和研发费用的预测数据如表3所示。

（5）财务费用的预测

由于MH股份2018年至2021年的财务费用基本为0，所以预测2022年至2026年MH股份的财务费用也为0。

（6）各项税费的预测

企业的税金及附加包括：教育费附加、地方教育附加、城建税等。根据税法规定，城建税、教育费附加、地方教育附加、分别按增值税所缴比例进行计算；增值税税率取13%，并区分可抵扣和不可抵扣部分；对于变动趋势与营业收入或成本相一致的部分营业费用，采用以往的变动比率，预测未来这部分费用；对企业所得税费用，根据MH股份之前情况进行估算。

（7）股权现金流量的预测

对于MH股份的净经营资产和净负债按照营业收入的一定比例进行确定，由此计算出的股权现金流量如表4所示。

（8）折现率参数的选择

具体取值依据如下：

①权益资本成本按照CAPM模型进行求取：

权益资本成本Rs=Rf+β×（Rm-Rf）

其中：

Rf为无风险报酬率，近期发行的10年期国债在估值日的收益率平均为2.78%，因此本次无风险利率取2.78%。

β为企业风险系数，查取csmar数据库得到，MH股份β为1.29。

Rm为市场风险溢价，2011年末至2021年末上证指数收益率的平均值为6.55%，故采用6.55%。

由此计算得出权益资本成本为7.64%。

②由于MH股份不存在银行长短期借款，因此将其债务资本成本界定为金融机构6个月短期贷款利率的税后资本成本，通过查询得到为3.26%。

由于MH股份2021年末资产负债率为37.96%。因此计算得到的加权资本成本为5.98%。

（9）股权价值的预测

第一步，预测期内各年股权现金流量按WACC折到2021年12月31日现值，加总后得出企业的预测期股权现金流量。

表6 计算结果（单位：万元）

第二步，永续期现金流量折现，如上分析，标的企业股权现金流量为18900万元，折现计算得出，现值=14137.2万元。

则MH股份的股东全部权益价值为=3588.27+14137.2=17725.47万元

2、基于市场法的评估分析

市场法评估中根据以下选择标准：可比公司必须为近年盈利的已上市A股公司；可比公司从事的行业或其主营业务为机器人行业；可比公司与MH股份经营业绩相似且规模相当。

参照上述市场法评估原则和目前国内机器人行业的上市公司情况，本文选取了景业智能、凯尔达、雷赛智能3家上市公司作为可比公司。具体评估情况如表7所示。

MH股份2021年度营业收入同比增长率为9.96%，其每股收益为0.72元。因此其每股股权价值=可比公司修正平均市盈率×目标公司预期增长率×100×目标企业每股收益=3.7289×9.96%×100×0.72=26.74（元），由此计算得出MH股份企业市场价值为26.74×13334=35.66亿元。

3、评估结论

基于上述收益法和市场法的评估结果，MH股份的评估结果差异较大。因为两种方法基于不同角度计算得出。收益法能够更好地反映企业品牌的盈利能力、客户资源的掌握程度、内控管理的严格与否、核心技术的价值以及宝贵的管理经验；市场法更注重企业增长率等因素，一定程度上受股价波动的影响。但两种方法都存在一定的人为选择。设计并购支付及融资方式，根据上述分析，本文选择的两种评估方法的平均数，即18.72亿元。

三、交易模式

企业并购能否成功很大一部分取决于并购支付方式。截止2021年底，JQR资产总额为111.06亿元，货币资金19.06亿元（银行存款中3，060，818.75元因涉诉冻结；其他货币资金中183，213，142.23元系公司为开具保函及承兑汇票而存入的保证金， 32，000，000.00元系一年以内到期的长期借款质押保证金， 236，655.43元系新加坡子公司质押的一年以上定期存款。）；负债总计68.28亿元（其中：长短期贷款合计17.68亿元）。2021年JQR经营活动产生的经营活动现金流量净额为9988.93亿元，近5年经营活动产生的现金流量净额如表8所示。

由上表可知，JQR近5年经营活动产生的现金流量净额不太稳定。

主要原因是JQR是面向项目的订单销售，因此在项目实施期间对现金流的需求很高。近年来，JQR的主要客户，随着大市场发展战略的实施，项目规模不断扩大，对项目运营资金的需求不断增加。JQR目前有持有的货币资金，除了为投资项目筹集专项资金外，它还有日常运营所需的其他流动资金。因此，如果本次并购只选用货币资金支付，JQR的流动资金管理会遭到很大程度的考验。因为根据评估结果计算，本次并购所需18.72亿元，只靠公司账面货币资金无法支持，如果增加18.72亿元银行贷款，每年将会增加近7000万元的财务费用，将会对公司日常经营活动产生较大压力。

JQR除控股股东之外不存在持股达到或超过5%以上的股东，由此可知，控股股东具有一定的话语权。根据之前估算，本次并购交易价格为18.72亿元，综合JQR近20个交易日的股票均价8.37元／股进行计算，本次并购JQR需发行股票223，655，914股。根据计算，发行完成后，控股股东持股比例将下降为22.10%，不会影响原控股股东的控制权。

如果JQR选用发行债券的方式并购MH股份，根据以往交易估算，发行债券所需支付的利率要比银行贷款利率高近1%，还会增加额外处理费用，因此可以排除使用发行债券的方式。而其他外部债权融资的方式，利率更是远高于银行贷款，会增加更多的额外费用，因此不建议使用外部债权融资方式。

从上文分析可以得出，JQR可以使用股份支付作为并购支付手段来支付大笔款项。这既不会给JQR的日常运营带来压力，也不会影响大股东的地位。但考虑到JQR核心事业的发展现状，需要一定的营运资金来维持日常业务的正常运行。因此，JQR可以使用“现金+股票”方法进行支付，从而部分地避免并购的估值风险。因此，拟发行股票200，000，000股，支付现金1.98亿元。

四、融资方案

考虑到目前资本市场的一般使用方法，上市公司发行股票，支付现金从客户手中购买标的资产。JQR可以非公开发行股票，筹集匹配资金，匹配资金规模不得超过并购交易总额的20%。JQR筹集的匹配资金部分以现金支付，部分资金可补充MH未来经营活动的现金流量。上述计划的实施不会对JQR的股权结构产生重大影响，其经营活动也不会受到财务压力。同时，MH股份可以为未来的运营活动获得一定的现金流，从而促进MH股份未来业务的快速增长。因此建议使用非公开发行股票40，000，000股，公开发行160，000，000股。

五、并购整合

1.财务整合

财务整合作为并购整合中的一项基础性整合，是整个整合过程中的核心内容与重要环节，是有效实现“财务协同效应”的前提保证。具体的财务整合内容如表9所示。

2.经营管理整合

经营管理整合是并购整合中的具体内容，其核心是在经营管理时通过资源的合理调配形成经营管理上的协同效应，进而促进双方公司的长足发展。

3.文化整合

相较于财务、经营、管理的具体整合，企业间的文化整合是在潜移默化之中实现两家企业的有机融合，以此形成宏观上的协同效应。具体而言，文化整合在并购的四个阶段中都应有相对应的举措，总结如表10所示。

4.预期整合成效

预期JQR通过对MH股份的并购整合，实现以企业文化交融为内在核心、以财务整合为基础、以经营整合为主要内容、以管理整合为配套举措的全面整合成效。同时通过生产线整合、产品整合、品牌交融等具体整合行为强化财务上、经营上以及管理上的多方面的协同效应，进而促进两个企业各自的长足发展，预期整合成效框架如图1所示。

参考文献：

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issn2096-0298.2018.10.049.

[3]赵陈晨. SY公司并购Z公司方案设计与实施[D].东北大学，2016.