摘  要：分拆上市是企业收缩式资产重组方式之一。本文综述了有关分拆上市的动因和绩效的文献。分拆上市的主要动机是资本运作和融资渠道多样化，可以提高公司的价值和股东财富。在绩效方面，分拆上市对公司的财务绩效、市场表现和治理结构等方面都产生了影响。然而，分拆上市也存在一些缺点和风险，例如可能引起市场的不稳定性和投资者的不信任等问题。因此，未来的研究需要进一步探讨分拆上市的影响因素、绩效评估方法和风险管理策略等方面的问题。

关键词：分拆上市；动因分析；绩效分析

一、引言

分拆上市作为一种公司重组方式，旨在实现公司业务的独立发展，提高公司的竞争力和财务表现。然而，对于分拆上市是否能够带来长期的绩效改善，学术界和实践界存在着不同的看法。本文将对分拆上市的动因、绩效及其影响因素进行文献综述，以期为相关决策提供参考依据。

分拆上市作为一种企业重组方式，其动因主要在于实现业务的独立发展和提高公司的竞争力。分拆上市后，子公司通常可以获得更多的融资支持，降低母公司对子公司的依赖度，从而在市场上更具竞争力。此外，分拆上市还可以为母公司和子公司带来更高的市值和股价，从而增加股东的投资回报率。

然而，对于分拆上市是否能够带来长期的绩效改善，学术界和实践界存在着不同的看法。一些学者认为，分拆上市可以促进母子公司的独立发展和财务表现的提升，从而实现双赢的局面。但也有学者质疑分拆上市的效果并不持久，甚至会对子公司和母公司的财务现状和市场价值造成负面影响

自2004 年我国颁布了《分拆上市试点办法》，这一办法主要是给拟进行分拆上市的企业提供规范和引导。2009 年，A 股创业板设立，提供了在境内分拆上市的新路径。但是，由于初期创业板的审核要求不高，出现了很多投机取巧的企业，企图利用分拆上市的方式操纵资本市场。因此，在创业板设立 1年之际，对在创业板分拆上市做了更严格的规范，并提高了过审的标准，因此，在创业板成功进行上市的企业数量较之前大幅缩水。为了进一步推动科技创新型企业的发展，2019 年，科创板正式开板。同年年底，中国证券监督委员会颁布了《若干规定》，《若干规定》中提出了在科创板进行分拆上市的条件和规则，为企业提供了在境内进行分拆上市的新思路。

二、分拆上市的动因研究

（一）满足企业融资需求

分拆上市的动因研究中，有较多的学者提出分拆上市的动因源自企业融资需求。Lang， L.和 Poulsen， A（1995）提出分拆上市的动因是融资，但母公司在分拆后依旧持有对子公司的控制权。Allen， Mcconnell（1998）认为企业决定分拆上市是出于公司融资受限。朱炫（2019）在对中国铁建分拆上市的案例中指出，国企传统的负债式融资会增加公司的整体财务风险并带来更多的额外费用，因此，分拆上市融资能够改善这一特征。肖爱晶、耿辉建（2019）认为技术创新的行业需要保持大量的资金投入研发，以此保证企业在行业内的核心竞争力，而分拆上市恰好满足此类企业融资的需求。陈东（2021）认为分拆上市有助于公司应对创新所造成的资金流动压力和增强抗风险能力，为公司的优质业务提供持续的资金支持，促使其走向可持续发展的健康之路。

（二）增强管理层激励效果

朱琳和刘钟敏（2021）认为，有效的管理层激励可以促进分拆上市平稳进行，解决代理问题和完善公司治理，并对企业价值产生积极影响。李青原、王永梅和韩晖（2004）通过案例分析深入研究了企业分拆上市的经济动机，发现其主要动因是解决投融资困难和管理层股权激励问题。邓建平、曾婧容和饶妙（2020）认为分拆上市的动因分为融资需求动因、核心化战略动因、市值管理动因和管理层激励动因。

（三）实施核心化战略

Comment和Jarrell（1995）通过对大量分拆上市案例的实证分析发现，上市公司过于分散的业务结构导致整体市场价值偏低。林树成和蒋葵（2010）认为，为了专注于核心业务，大部分企业通过分拆上市将与母公司关联度较低的优质业务剥离，提高母子公司的核心竞争力。林旭东等（2009）从不同层面探究了分拆上市的动因，并认为利用信息不对称可以解释股价公告期内超出预期的收益。

（四）降低信息不对称

Nanda（1991）在信号假设理论的前提下指出：信息不对称使企业内部比外部投资者获取更多有效信息。当公司市场价值被低估，管理者释放分拆上市信号，市场获得利好消息后，会提升上市企业的价值。随后又在 2004 年进一步提出观点，认为分拆上市的本质是上市公司的股票增发行为，是想实现企业的合理估值。陈龙欧（2018）认为分拆上市后，子公司提升了信息透明度，加强了资本市场对子公司经营信息的了解，提升对于公司价值判断的准确性，有利于市场对子公司的合理估值。Power（2003）在对分拆上市动因进行研究时，也认为母公司进行分拆的最好时机在于市场对子公司的估值大于分拆前的估值。赵敏（2004）通过研究同仁堂分拆案例，认为信息不对称问题可由分拆上市解决。朱炫（2019）在对分拆上市动因的研究中提出，公告期内的额外获利源于信息不对称。

三、分拆上市的路径研究

国内外对分拆上市的路径研究多集中于讨论企业在分拆后对境内或境外资本市场的选择，且该选择更多取决于分拆上市的动因（何璐伶，2019）。

境外上市的路径选择可以分为中国香港上市和国外上市。最早期研究分拆上市路径的国外的学者 Brennan （1977）认为母公司将子公司分拆至海外资本市场上市能够减少母公司在全球的投资壁垒和市场分割的问题，有助于降低母子公司的投资风险和资本成本。贺强和刘恒（2001）也认为分拆至境外上市有助于开拓融资渠道、搭建国际化平台和提升企业品牌形象。Amihud （1986）认为当子公司在境外不同国家的证券市场上市时，流动性更好的市场可以有效帮助企业降低流动性风险，母公司也会因此获得较低的融资成本，进而取得更优质的发展。对国有企业来说，国有企业在境内的资本运行效率偏低，境外资本市场发展历史更久制度更完善，因此国企在境外上市更有助于提升治理结构和激励机制（王雪峰，2018），也更有助于减少资本错配程度（乔敏健，2021）。而杜丹丹（2021）则对此持相反意见，认为母子公司分别在不能互相自由流通的 A 股与 H 股上市，将对管理层带来有限的激励影响，同时受制于内地与香港的双向监管，上市将会更困难。

境内上市的路径选择可以分为新三板和沪深上市，其中沪深上市并不局限于科创板，也同时面向主板、创业板和中小板。沪深上市的路径审核标准严且操作难度高，同时也具备融资规模大、对企业无行业限制、资金流动性好、风险较小等优点。新三板挂牌虽然程序简单、时间最快，但整体流动性不强，估值优势不明显（杜丹丹，2021），更适合成长创新型中小公司。

总体来说中国企业在境内分拆上市与境外分拆上市相比更具有优势，具体表现在境内上市更能获得高估值、费用低、再融资优势大和后期管理更方便等（蒋叶琴，2012）。之后，苏裕（2020）在对企业分拆上市的地点选择上指出，对于新兴企业境内分拆相比境外分拆更具有优势，进一步验证了蒋叶琴的理论。

四、分拆上市的绩效研究

企业出于实现企业利润最大化、股东财富最大化的目的而进行分拆上市，但分拆上市的最终效果是否符合预期？这是研究分拆上市相关问题里非常重要的一个。该领域的学者已经从分拆上市的短期绩效、长期绩效等不同角度来对分拆上市效果情况进行了分析研究。

（一）短期绩效

自分拆上市出现在大家视野以来，大家对分拆上市是否影响企业的短期绩效讨论不断，但普遍认为分拆上市对企业的短期绩效价值效应有正向影响。

Schipper 和 Smith（1986）在对上世纪七十至九十年代的约 80 家分拆上市的案例样本研究后发现，宣告分拆上市对母公司市值存在积极影响。Allen和McConnell（1998）对Schipper和Smith的研究结论进行了验证，他们增加了大量新样本以增强说服力。通过对母公司发布分拆上市公告前后3天的股价进行研究，得出了相似的结论。林旭东等（2015）通过实证研究发现，母公司在宣告分拆日后20日内发生了正向的超额收益，这是因为母公司的经营绩效有了很大的提升。

（二）长期绩效

目前，学者们对于分拆上市的长期绩效表现尚未达成共识。然而，一些学者认为，分拆上市有利于公司取得良好的长期绩效。例如，Vijh（1999）对628家公司的研究表明，完成分拆后三年内，子公司的经营业绩较好。国内学者关注同仁堂的分拆案例，并得出结论：分拆上市后，公司能够获得良好的长期发展表现。周黎和赵亚男（2009）的研究显示，分拆上市后，同仁堂不仅赢得了巨额投资收益，而且公司的长期绩效表现也因分拆得到提升，主要表现在获利能力的极大提高，并且这种提高表现出较强的持续性。

然而，也有学者持不同观点，质疑分拆上市对母子公司的长期绩效改善并不持久。例如，Madura和 Nixon（2002）通过研究发现，完成分拆后，母、子公司的长期绩效表现会面临下滑的困境，尤其是分拆前的母公司已经遭遇财务困境，那么分拆后母公司和子公司的长期绩效下滑趋势会更加明显。这意味着，分拆上市不仅不能实现预期的正向经济效应，还会对子公司和母公司的财务现状和市场价值造成负面影响。王璐和孙伟（2018）以从上海证券交易所选择的5家过分拆上市的公司作为样本，发现分拆上市对企业的绩效影响仅停留在短期上，原因是企业前两年的现金流迅速扩张，但是从第三年后，企业现金流滞涨，并开始亏损。

五、文献评述

通过对分拆上市动因及绩效的文献梳理可知，虽然学者们对该研究领域从上世纪便开始，但是对于其动因和绩效的研究结果并不统一。

在分拆上市动因研究方面，虽然学者们的研究角度不同，但分拆上市的本质都是为了实现企业价值最大化。学者们对于分拆上市动因的研究结果总体来看有以下几点：满足融资需求、降低信息不对称、实现业务聚焦、激励作用这四个方面的动因，这主要基于上市企业普遍面临的资金短缺、估值差异、业务布局策略转变、委托代理等问题而产生的。

在分拆上市绩效的研究成果里，国外研究成果居多，且已较为全面地对分拆上市对企业的绩效影响进行了论述，其研究结果涵盖了股价效应、财务绩效、非财务绩效等多个方面。而国内研究成果相对较少，主要由于中国资本市场的发展不够成熟，分拆上市起步晚。近两年资本市场掀起分拆上市热潮，但是可供研究的分拆上市公司案例依然有限。而研究学者在对企业进行分拆上市的绩效研究选取的研究对象、采用的研究方法、选取的样本数量均有不同，因此对于企业分拆上市的绩效研究结果并没有得到相对一致的结论。

参考文献：

[1]陈东.上市公司分拆上市的动机及其对公司发展的影响[J].中国管理信息化，2021，24（05）：49-50.

[2]陈龙欧. 上市公司分拆上市的动因研究——以"铁建装备"为例[J].  内蒙古煤炭经济，2018（09）：63–64 .

[3]邓建平，曾婧容，饶妙.房地产企业分拆上市的资本逻辑——以碧桂园为例[J].财会月刊，2020，No.887（19）：156-160.

[4]蒋叶琴. 境内上市公司分拆上市的路径分析[J]. 经济视角，2012（13）：62-63，61.

[5]李青原，王永海，韩晖.分拆上市与股东价值创造——“同仁堂”案例的再分析[J].经济管理，

2004（08）：51-59.DOI：10.19616/j.cnki.bmj.2004.08.009.

[6]林树成，蒋葵.基于交易成本视角的企业分拆动因分析[J].会计之友（中旬刊），2010，No.341（06）：42-44.

[7]林旭东，聂永华.基于复合实物期权理论的分拆上市价值研究[J].价值工程，2009，28（003）：61-66.

作者简介：胡志龙；男；1997.06；浙江省温州市；汉；硕士；研究方向：财务管理