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摘  要：可转债是一种中间性的投资与融资工具，其市场制度的优化与企业对可转债的运用，对于促进我国资本市场的完善与金融风险的化解具有重要的作用。本文以浙江伟明环保股份有限公司可转换债券的发行为案例，分析上市公司可转换债券的发行过程、投资者选择偏好以及可转债的发行效益，归纳出一套严谨的可转换债券投融资模式，深入剖析当前可转债市场状况并提出相应对策，为国内可转换债券市场的扩大和资本市场投融资效率提高提供具有实践性的理论依据。

关键字：可转换债券；可转债定价；债转股；伟明环保

一、引言

可转债是由发行公司按照规定期限依法发行的可以在一定的时期和条件下转换为股票的公司债券，而该债券的持有者拥有可换股或不换股的选择权。中国可转换债券市场起步较早，但发展较晚，2002-2003年逐渐步入正轨，2006-2007年大牛市后，可转换债券市场开始受到人们的关注，并伴随着可转换债券相关法规的不断健全，并于2017年3月成功发行了可转换债券，由此引发了可转换债券市场的快速扩张，并形成了较为完整的监管体系。从目前的市场数据来看，当下国内可转债市场在市场下跌严重的情况下，表现出了较强的抗跌性。从可转债所对应的正股 PE和 ROE两大财务指标的数据来看，可转债的正股 PE估值相对于全体A股更为便宜，具有较高的 ROE水平，其质量更加可靠。根据沪深两证券交易所的最新统计，广义可转换债券的市场规模在今年上半年结束时已经超过了9000亿元。沪市的广义可转换债券的发行规模达到了六千多亿元，而深市的广义可转换债券的发行规模则迈进3000亿元的门槛。据市场预测，今年下半年将有超过1000亿元的可转换债券发行，市场总规模将向1000亿元发起冲击。随后深沪两市同步发布关于可转债发行的具体规定，政府将对可转债进行严格的监管。面对可转债市场的逐步成熟，产生了许多值得深入研究的问题：第一，可转债发行的动因是什么？第二，可转债的具体发行程序是怎样的？第三，可转债发行对企业的影响有哪些？

二、文献综述

Brennan与Schwartz（1988）对可转债进行了实证分析，结果表明，可转债所具备的股权与期权两个主要特征，能够有效地减少企业的代理成本，进而提升企业的运作管理水平。Mayers（1998）进行的项目研究结果表明，可转换债券融资模式的形成是为了降低融资成本，降低发行成本以及限制过度投资。李君梅（2022）对可转债融资对A股上市公司经营业绩的影响进行实证分析，表明调查对象经营绩效与可转债融资显著负相关，且经营绩效与资产负债率显著负相关，与公司资产水平、营业收入同比增长率、每股收益增长率显著正相关。Daniela Fabbri，Anna Maria C.Menichini（2010）认为企业实施债转股的宏观动因主要分为四种：国家层面解决债务危机、政府经济体制改革、促进经济增长以及制度主导。吴晓灵（2016）认为从微观的角度来看，债转股的目的是为了降低单个企业的债务率，对财务结构和公司治理结构进行优化；从宏观的来看则是可能是企业为了开发多层次的股本融资渠道，从而可以有效地平衡自身的资本、债务结构。

三、案例分析——伟明环保可转债发行

（一）案例企业介绍

本文以浙江伟明环保股份有限公司（“伟明环保”）为例，主营业务为固体废物处理，同时还从事垃圾焚烧发电、垃圾渗滤液处理、环境保护工程的设计以及垃圾、污水、灰渣等废弃物处理技术研发，环境保护设备的产销、提供相应的处理和安装服务和城市生活垃圾的清扫、运输和处置服务，是伟明集团有限公司的控股子公司。2001年成立的伟明环保2015年在上海证券交易所完成IPO上市。2022年7月21日，伟明环保将发行1477000张，总金额14.77亿元（票面100元/张），存续期限为6年的可转换债券，采用向原股东优先配售、接受投资者网上申购的方式进行发售，票面利率为第一年至第六年分别为 0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%。并且，在5个交易日之内，发行人将以票面价值的110%回购该公司的股票，包括上一次的利息。

（二）可转债的发行动因

1、可转换债券融资成本低。对比除了可转换债券以外的融资方式（包括普通债券融资、银行借款、股票增发等），可转换债券的融资成本相对低。以本文案例研究企业伟明环保发行可转换债券为例，当前人民币贷款基准利率五年以上为4.9%，而本次伟明环保发行可转换债券的票面利率发行六年内从0.2%升至2%，，相比之下可转换债券的利息成本非常低，同时，股票发行的资本成本往往会高于债券发行的资本成本，所以可转债的发行降低了企业的资本成本，这也是可转换债券最吸引发行主体的一点。

2、改善企业资本结构。由于兼具有债权和期权性质，在发行时，虽然增加的时企业的负债，但是，在后续逐渐实现债转股，将会以股权资本呈现，从而调整了企业的资本成本。因此，对比起纯粹发行债券和银行借款，可转债在后期实现债转股后使得企业实现融资之时也改善了企业的资本结构，降低资产负债率，减轻企业偿债压力。如表1所示从案例公司伟明环保2019年以来的资产负债率指标看来，伟明环保的资产负债率呈现较为缓慢的增长趋势，资产结构总体是合理的，2022年发行可转换债券可以加大对财务杠杆的利用程度，满足企业的资金需求，促进企业的经营与发展，后续的债转股能避免债务比率过度上升，再次改善资本结构。

3、溢价发行带来收益。可转换债券的发行，虽然宣告以面值发行，实际实现交易的时候通常情况下会发生溢价，投资者根据发行公司的经营、财务、信誉等状况进行多方面的衡量后，市场会认为所发行的可转换债券具有一定的投资价值，未来还会拥有一定的获利空间，投资价值越高的可转债，产生的溢价就会越高，具体由未来的正股价格所决定。

（三）发行过程

发行经过以下过程：

1、提出董事会预案，发行可转换债券的第一步是需要在公司董事会上提出发行预案，通过董事会审议。

2、通过股东大会审议，发行可转换债券的第二步是将通过董事会审议的预案提交至公司股东大会，股东大会再对可转换债券的相关发行事项做出决定，随后进行下一步程序。

3、向证监会提出申请，发行可转换债券的第三步是向证监会提出发行可转换债券的申请，证监会在收到申请文件后及时进行确认，并最终决定是否通过该企业发行可转换债券的申请。

4、通过发审委审核，发行可转换债券的第四步是在通过证监会受理后向发审委提出申请，一旦经发审委的审核通过，正常情况下意味着可转换债券可正常发行了。

5、证监会核准并同意注册，继发审委同意发行可转换债券后，证监会进行核准并进行注册，该核准文件的有效期对于主板上市公司是12个月，对于创业板上市公司是6个月。

6、发布可转换债券公告和招股说明书，经过多重审核通过之后，企业应当就相关可转换债券的细则发布企业公告并公布本次招股说明书，包含了关于可转债发行和购入的详细信息，便于投资者进行投资决策。

7、股权登记日，发行可转换债券的相关信息公布完成后需要进行股权登记，只有在股权登记日收市之后持有正股的投资者，才能具有配股，即购买可转换债券的资格。

8、网上申购日，申购日，即投资者可以参与可转换债券打新，同时是原股东优先配售的日子，投资者确认自己账户里的余额即可进行申购。

9、中签缴费日，申购日之后的第二个交易日企业会就中签的投资者进行披露，中签者则需要在该日下午16：00前准备好资金进行购买。

10、上市日，上市的时间大约在申购日后的2-4周之内，上市当天起投资者就可以进行交易活动。其他投资者也可以通过二级市场提交买入委托，一般需要支付一定的溢价购入。

（四）发行效益

1、可转债的发行满足了发行方的项目投资等资金需求，以较低的融资成本促进企业战略目标的实现，同时改善了企业的财务结构，前期充分利用财务杠杆，后期增加股权融资，慢慢稀释企业股权，环节企业股本短期急剧扩张的财务压力，利于企业进行长期规划与经营计划，未来创造更高的经济效益。

2、可转债的发行为投资者创造了新的投资机遇，实现债权与股权两者结合的投资新模式，满足了不同的风险偏好，同时具有优先于优先股、普通股的清偿权，带来稳定的经济效益；减轻了投资者对于金融投资的茫然心理，以“先偿后买”的模式激发了投资者的投资热情，活跃了证券市场，有利于企业获利。

3、可转债发行时直接增加企业净资产规模，存续期间转股也相应增加净资产。企业在发行可转债时，按照筹集到的资金增加企业的总资产，同时存续期间债转股的发生增加了企业的股权融资，即便转股比例的大小由市场走势与公司股性大小等因素决定，但一般情况下对净资产收益率的影响优于纯股权投资。本文案例研究对象伟明环保在发行可转换债券后，在2022年第三季度财务报告所披露的信息表明，企业总资产比2021年年末增加32.42%，对比2022年半年报增加6.31%，而净资产收益率也从2022年半年报的9.40%增加至12.4%。

四、结论与启示

（一）结论

1、企业以可转债的融资成本低、改善企业资本结构、溢价发行可带来收益、满足特定的融资需求等特点为发行可转换债券的动因，通过以提出董事会预案至最终可转债上市日十大发行流程成功发行可转换债券；

2、企业参照投资者对转股意愿较强的可转债、价格不高于赎回价的可转债、即将进入回收期的可转债、优质的可转债的选择偏好，企业可通过调整发行可转债的价格、发行规定等获得更高的投资者投资兴趣；

3、发行可转债在定性和定量两方面给发行企业带来了发行效益。一方面，发行可转债满足了发行方的项目投资等资金需求，以较低的融资成本实现企业发展战略，具有期权和债权双重性质激发了投资者投资兴趣，促进企业获利；另一方面，通过上市公司可转换债券，可以使公司的总资产净值和总资产收益率得到提高，进而使公司的融资结构得到优化，发挥了财务杠杆作用，从而增强了公司的偿债能力。

（二）启示

1、企业合理明确发行可转债的目的，引导可转债发行至收回全过程。明确的发行目标贯穿可转债的合同制定过程，包括价格、条款等细节，保证企业利益基础之上保障投资者的利益。

2、合理定价，保证企业的经营活动。明确本次资金募集的金额总数，确定可转债发行面值与数量，确定转股价格与转股数的计算依据与调整方式，平衡与投资者的利益；

3、保持较高的转股动机，为投资者做出选择提供保障。高的股权激励对投资者进行投资决策有很大影响，能够为投资者带来除了固定收益外的股权，充分发挥可转债的“两性”。

参考文献：

[1]Brennan Michael J.，Schwartz Eduardo S.. Time-Invariant Portfolio Insurance Strategies[J]. The Journal of Finance，1988，43（2）.

[2]David Mayers. Why firms issue convertible bonds： The matching of financial and real investment options[J]. Journal of Financial Economics，1998，47（1）.

[3]Daniela Fabbri，Anna Maria C. Menichini. Trade credit， collateral liquidation， and borrowing constraints[J]. Journal of Financial Economics，2010，96（3）.

[4]李君梅.可转债融资对上市公司经营绩效的影响研究[J].中国注册会计师，2022，No.273（02）：55-59.DOI：10.16292/j.cnki.issn1009-6345.2022.02.009.

[5]吴晓灵.用市场化思维和手段去杠杆兼谈对债转股手段的运用[J].清华金融评论，2016（05）：43-45.DOI：10.19409/j.cnki.thf-review.2016.05.011.

作者简介：王大林 ，1980年8月，男，汉族，江苏新沂市，最高学历：大专，职称：中级会计师，职务：财务主管，主要从事工作：财务核算、合并报表及财务分析报告、税务管理、融资工作。