摘 要：本文基于企业兼并与收购实务，分析了并购交易中的重要环节即尽职调查工作，在详述尽调工作的种类、团队、流程和成果应用的同时，提出了一些具有针对性的建议。本文旨在为企业并购工作的开展及交易风险控制提供一定的指导。

关键词：兼并与收购；尽职调查；风险控制；产业投资

兼并与收购通常简称为并购，包括兼并（Merger）和收购（Acquisition）两个方面。并购是企业加速扩张战略的主要形式，比内生增长（Organic Growth）风险高，但也更有可能获得更高的资本回报率。兼并通常也称为吸收合并，其结果通常是被吸收的公司法人资格丧失；收购通常指一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权或控制权。总而言之，并购的结果都伴随着标的所有权或控制权的转移，在此过程中，对于并购标的开展尽职调查（Due Diligence）就是不可或缺的重要工作，也是并购交易过程中充分揭示风险、制定应对措施、交易协议谈判和保障交割执行、指导投后管理与整合工作的重要依据。

一、并购交易的一般流程和风险控制

实体企业或投资机构开展并购交易，一般都先要制定相应的宏观策略，即并购战略，之后通过层层筛选、聚焦标的、开展调研、协议谈判等工作，分阶段开展并购行动。本文以实体企业的并购交易为例，一般流程归纳如下，产业地图～初筛～聚焦～投资意向～尽职调查～协议谈判～交割～投后管理与整合，

虽然并购交易已经成为中国各行各业外延发展的常见手段，但根据迈克·波特1987年在《哈佛商业评论》文章中的估算，并购失败的概率在70%左右1。因此，并购交易从战略初始就要充分考虑风险因素和应对措施，其中尽职调查作为并购交易中的风险控制手段即为至关紧要。充分详实的尽职调查可以全面、准确地了解并购标的，揭示交易风险，为交易协议中关键条款的设置和谈判提供支撑，指导投后管理与整合的方向和重点，为投资决策提供重要依据，增加并购交易成功的可能性。

二、尽职调查的种类

实体企业的并购尽职调查种类比投资机构（如私募基金等）更为丰富、全面，一般包括以下几大部分：

2.1 商业尽职调查

实体企业开展并购活动的最终目的是实现业务的快速增长和扩张，所以商业尽职调查可以视为是并购战略具体实施的一个延伸和验证。在第一部分介绍的并购一般流程中，并购标的是通过制定并购战略—>产业地图—>初筛—>聚焦出来的一个或数个短名单企业，这些标的是否可以承载并购主体之商业目的，就是通过商业尽调来判断。于是，商业尽调最关注的是行业特性和壁垒、标的企业核心竞争力、核心产品或服务、业务模式、盈利模式、核心客户和供应商、商业计划的可信度和可实现性、主要竞争对手分析等方面。只有通过商业尽调的分析，才能判断标的企业是否值得投入资源推进下一步计划，如果没有合理的商业价值，开展下述各项尽调工作就是浪费人财物力。

商业尽调一般由收购主体来主导开展，因为只有自己最了解自身的发展战略和收购诉求。但实践中也有专业机构可以为较大的集团企业（跨国公司比较常见）提供商业尽调服务，该类机构往往亦扮演企业战略咨询提供商的角色，先帮助企业制定宏观发展战略，再通过并购手段来实现。

2.2 财务尽职调查

此类尽职调查重点关注并购标的财务状况，一般会要求提供企业过去三年或两年的审计报告，以及最近一期的财务报告或管理报表。专业的财务尽调还会涵盖企业历史沿革（从成立之初至今的股权、证照、章程等变化情况）、企业股权架构和重要股东情况、企业治理结构（股东（大）会、董事会、监事会）、企业组织架构、企业主营业务等相关信息，与法律尽调、业务尽调有一定的重合之处，是很好的交叉验证。根据不同的企业和业务性质，财务尽调通常会侧重于应收款分析（特别是其他应收款的种类及构成）、现金流分析、盈利能力分析、关联交易、债务分析（特别是或有债务）、长期股权投资情况、在建工程、存货分析等方面。无法提供审计报告的标的公司，财务尽调的责任就更加重大，因为其财务报表的真实性和可靠性都较弱，专业尽调机构通常都会对其进行报表调整、甚至会帮助企业重新建立合规账目以供还原真实的财务状况。

财务尽调除了对企业的历史数据进行分析、调整或还原，更进一步还会制作预测报表（Pro Forma），对收购标的未来的经营预期做出模拟，以供投资决策。

2.3 税务尽职调查

税务尽职调查可以包含在财务尽调中，也可以是独立的一部分内容。涉及重大、复杂、跨境等并购项目中，一般会就税务问题开展专题尽调活动，主要关注标的企业过往的税务合规性、处罚风险、企业性质转变后的税务负担、跨境交易的税务负担、税收优惠政策及其延续性等内容。跨境并购通过税务尽调，还可以指导跨境投资架构设置，最大化利用跨国税收优惠政策。

2.4 法律尽职调查

此类尽职调查重点调研分析收购标的合规性和法律风险。法律尽调从企业历史沿革出发，分析标的企业从创始之初到当前的历次变更、股权架构、法人治理、分子公司情况、业务和经营合规性、重大协议合同、员工薪酬福利、各类保险年金、债权债务、税收风险、诉讼纠纷等各项内容，提出法律风险预警与处置方案，是交易协议制定和谈判的重要支撑。法律尽调提出的法律风险核心条款清单，一般都会作为并购交易协议中的交割前义务（Conditions Precedent）写入股权购买协议、增资协议或股东协议中。

2.5 人力资源尽职调查

很多收购主体不会开展独立的人力资源尽职调查活动，而是通过商业、财务、法务等尽调来实现对人力资源的覆盖，这在大型并购、兼并或重组中往往是容易被忽视的关键环节。首先事在人为，并购成功的关键要素就是买到合适的人力资源，特别是核心人员或团队，所以针对性的开展人力资源尽调非常重要，是识别关键人员（Keyman）的重要途径，还应该就关键人员的现行雇佣条款、保留条件、离职风险等提出意见和建议。其次，并购之后的整合工作也需要具体的团队来开展，新旧团队、不同的企业文化、管理模式等方面是否可以融合和取长补短，经常是决定并购项目成败的关键因素。最后，很多并购活动往往伴随着标的企业的人员调整，特别是欧美企业之间的并购经常都会有大量的裁员行为，人力资源尽职调查可以很好地为投后整合提供依据和预案。

2.6 技术与知识产权尽职调查

很多并购行为是围绕获取核心技术（Know-how）与知识产权（Intellectual Property）开展的，此类尽职调查即履行分析技术与知识产权的责任，从而为并购主体的投资决策提供依据。除了正向的分析拟收购技术与知识产权对收购主体的价值之外，还应该特别重视其负面的影响分析，即收购标的是否存在技术与知识产权的限制性协议从而导致并购交易失败，是否存在侵犯第三人权利的处罚风险等方面，一般可以与法律尽调协同开展。

2.7 运营尽职调查

根据不同并购标的之产业特性，收购主体应该开展相应的运营尽职调查工作，关注标的企业的非财务事项。第二产业即工业领域的并购活动较多，其中又以制造业为主，运营尽调一般侧重于生产管理、安全规范、规章制度、供应链管理、存货管理、销售管理、数字化信息系统等方面，与商业尽调、财务尽调、法务尽调、人力资源尽调等类别可以协同开展。通过运营尽调进一步完善对标的企业的分析了解，为收购主体提高标的企业生产力和盈利能力提供支撑，通俗来讲就是“协同效应”。较大的协同协议预期亦可影响交易定价，提升支付更高溢价的意愿。

三、尽职调查的开展

3.1 尽职调查的团队

根据第二节对尽职调查种类的介绍，开展尽职调查需要组建一个横跨各职能的专业团队。为实现并购交易而开展的尽职调查，一般由并购经理负责牵头组织尽调团队（并购经理亦是整个交易的负责人），对尽调团队管理、内外部组织协调、尽调时间控制、尽调工作开展、尽调报告汇总等方面起到牵头负责作用。有经验的并购经理往往还会自己撰写投资建议书等相关材料，其中会对不同职能的尽调结果做出引用、提炼和总结，揭示风险并制定相应的应对措施，为投资决策提供依据。尽调团队必备的成员一般包括财务人员、法务人员和商务/业务/运营等人员，由收购主体各部门委派有丰富经验的人员参与，一般称为“内部尽调”或初步尽调；之后收购主体（特别涉及国资主体）普遍会聘请第三方机构，包括会计师、律师、评估师、咨询机构等，再开展一轮尽调工作，一般称为“第三方尽调”或“外部尽调”。要注意的是，第三方尽调机构也需要在并购经理的统一管理下开展工作。

3.2 尽职调查的流程

因为尽调团队在实践中普遍分为内部和外部两批，尽调的流程同样也分为内部和外部两轮。内部尽调一般先开展书面文件的审阅和核验工作，也包括赴现场实地调研。有经验的并购经理会在内部尽调开展前，组织内部尽调团队与标的公司对接人员召开一个项目启动会，明确各职能对接人、尽调时间和方式等内容。当前实践中，内部尽调往往通过虚拟数据室（Virtual Dataroom，VDR）的方式开展。标的公司通过各类云盘或专业软件，将需要被审阅和核验的文件电子版、扫描件等上传至VDR，收购主体尽调团队即可以通过互联网远程浏览。VDR还可以设置各类权限，如限制下载、限制打印、限制复制等各类数据保护方式，也可以完全开放权限给特定人员。经验丰富的交易双方，甚至可以在VDR中通过在线表单、在线问卷等形式开展尽调工作。内部尽调结束后，各职能会出具相应的尽调报告。

如内部尽调取得满意结果，一般就会聘请中介机构开展外部尽调。外部尽调团队一方面可以通过VDR或内部尽调报告等成果，快速了解标的公司和交易情况；另一方面，外部尽调一般都会前往项目现场实地考察、核验重要的原始证照、报表、单据、库存、产品、运营等情况，开展管理层访谈、供应商或客户走访等工作。并购经理在这个阶段也应通过项目启动会、组织陪同第三方机构赴现场、项目总结会等形式管理尽调流程，切不可做甩手掌柜。外部尽调结束后，各中介机构通常会先出具问题清单（Issue List）或执行摘要（Executive Summary）供收购主体审阅，确认无误后，再出具正式的盖章版尽调报告。

四、尽职调查的成果应用

4.1 对交易对价的影响

并购交易实践中，在正式交易协议签署之前往往会先签署核心条款协议（Term Sheet），其中会对交易对价进行初步约定，但普遍会受限于“令买方满意的尽职调查结果”。而并购标的通常都或多或少存在一定的问题或风险，尽调之后普遍会对交易价格进行调整，一般会下调或附带支付条件。

4.2 对交易条款的影响

尽调报告最重要的作用就是揭示风险，特别是或有风险（Contingent Risk），然后在正式交易协议中，并购经理要提出对风险的解决方案或防控措施。实践中主要通过制定详细而有针对性的交易前提条件（Conditions Precedent，CP，亦称交割前义务）来实现，即所有的CP需要被完成或被有权方放弃，才能进入交易流程，支付交易对价。严格的正式交易协议还会制定交易时义务（Obligation At Closing）、交易后义务（Obligation Post-closing）来完整的规范交易双方权利和责任，确保并购交易成功。

4.3 对投后管理与整合的影响

并购交易的成败很大程度上还取决于并购完成之后的投后管理与整合，尽调的成果可以为此提供指引。在交易后义务或并购整合商业计划书（Integration Business Plan）中，并购经理或届时的管理者，可以根据尽调报告中指出的风险因素有针对性的制定工作计划。比如，如果标的公司未能为全体员工规范缴纳社会保险金且未能在交易之前整改完毕的，交易完成后需要在规定时间内完成整改。

五、结束语

本文介绍了并购交易的一般流程和其中重要的风险控制措施，即尽职调查，的种类、流程和成果应用。根据简述，尽调工作是并购交易中充分揭示风险、影响交易协议、指引投后整合的重要环节。在实践中，并购经理应该充分认识到尽调工作的严肃性和重要性，尽量提升尽调工作的深度和广度，覆盖更多的尽调种类，组织协调专业的尽调团队，细心制定尽调计划，耐心带领各职能团队开展在线或现场工作，认真撰写尽调报告和总结分析，为并购交易的成功保驾护航。

参考文献：

[1].马浩，以创新为驱动的并购，《清华管理评论》2015年5期.

作者简介：石亮（1982—），男，经济、金融和管理硕士研究生，长期从事股权投资、兼并收购、企业管理等相关研究.