2022年年末，困扰了我国人民三年的新冠疫情终于告一段落，但结束的仅仅是疫情的严格管控，疫情期间暴露出的问题却没有得到解决，其中一个非常严峻的问题就是各地面临的高额负债。在2023年年初就有网传某地要求公务员向银行贷款来借钱给城投公司，到2023年年末甚至还有某地鼓励其他在编人员贷款借给城投公司，这种贷款方式在下文简称“间接贷”。本文将以城投公司面临的问题为主线，对间接贷的背景、产生、作用、缺陷等相关内容进行讨论。

一、“间接贷”的产生

广义的政府债券包括主权政府债、非主权政府债和准政府债。其中主权政府债可以通过国家信用进行担保，一般风险极低，非主权政府债和准政府债则是由地方政府直接或间接担保，以地方税收、项目收入等进行偿还。通常将非主权政府债和准政府债称为地方债，城投公司是其中关键的参与者。

根据《中华人民共和国预算法》，地方政府不能直接向银行借款，地方税收收入难以调控，城投公司的项目现金流成为缓解地方债务压力的关键，而项目现金流的关键则是房价，房价的下跌成为城投公司寻找其他资金来源的导火索。首先新冠疫情使得不少企业停工停产，企业面临的固定成本压力致使企业不得不消减对员工的支出，以此造成的居民收入下降加上疫情引发的物价波动改变了人们的消费理念。同时，不少人还有着固定的房贷支出，房企也难以应对房产的交付，这进一步降低了居民的购房意愿。人们消费理念和购房意识的改变使房价连带着地价一并下跌，几经挣扎仍一蹶不振，一方面使地方政府难以再靠买地和房地产相关税获得资金，另一方面地方政府对于土地的投资难以回收，再加上地方政府应对新冠疫情的巨额支出，这一收一支使地方政府的债务问题难以掩藏。其中，贵州省政府在2023年4月表明，部分地区依靠自身能力已经无力偿还债务，地方债务的问题成为一时的热点。

为了解决还债的当务之急，地方政府和城投公司先后采用了传统和非传统的融资方式。房价的下跌使得城投公司面临巨大的偿债压力，而为之提供显性或隐性担保的地方政府则是先采取了消减公务员工资的方式应对，但这只是杯水车薪，除了节流，更是要开源。城投公司可以向银行直接借款，但在自身资产负债率较高的情况下需要面临高额的利息，贷款额度也会有所限制。因为银行部门需要满足国家的监管要求，如资本充足率、法定存款准备金率等。但银行有盈利的需求，企业有融资的需求，政府有防范系统性风险的需求，在三者的共同作用下见缝插针的影子银行兴起了。李文喆等（2021）就指出地方债务融资大大推动了影子银行的诞生，张路等（2023）也从对银行资产负债表和地方融资平台的研究进行了佐证。

影子银行的兴起一定程度上促进了房地产泡沫的膨胀，随后政府加强了对银行表外业务的监管，迫使城投公司不得不寻找其他的方案解决融资问题。融资主要面临有两大方面的问题，一是投资项目收益降低，难以偿还负债，二是融资项目后续支出大、限制多。能解决融资问题的最直接方案就是降低融资利息支出，可以通过提前还债和债务重组等一系列步骤解决，而现在地方政府捉襟见肘，不得不寻找债务重组的机会。在2023年7月，中央提出借新债还旧债的再融资债务重组方案，后续多省相继发放“特殊债”用于债务重组，截至2023年12月31日，共有29省发放13885 亿元特殊再融资债。

但这之前，有些地方政府只能通过鼓励居民向银行贷款然后借给城投公司的方式解决燃眉之急，甚至在发放特殊债之后一些地方政府还有很大债务重组需求，不得不向居民部门求助。

二、“间接贷”的利弊

特殊债作为一种借新债还旧债的再融资债务重组方案，需要其他部门配合才能达到一定规模解决存量债券的高利息问题，需要避免特殊债需求不足的情况，这时鼓励居民贷款来购买债券就成为一个可行的对策，但“间接贷”这种对策有利也有弊。

间接贷有以下优点。

首先，间接贷提升了对债券的需求，有利于债务重组的实现。债券价格由其内在价值和市场供求确定，但拥有多余资金用于投资的人占比较少，而更广大的人群缺乏投资资金和投资意愿，如果可以开发这份潜在购买力，就能够提供大量的债券需求。间接贷鼓励居民贷款来购买债券，调动了居民购买债券的积极性，提升了债券需求，进而提升债券价格，降低债券利率，实现债务重组降低利率的目的。

其次，间接贷盘活银行资金，有利于银行业资产负债管理。疫情前后这几年是房价天翻地覆的几年，随着房价的波动，房贷的提前还款率也大幅提升，惠誉博华发布的银行间RMBS提前还款率CPR指数显示，2023年提前还款率抵达新高。这意味着银行大量资金无法贷出，同时还要支付大量的存款利息，即面临存款贷款失衡的问题。这种失衡会加大银行的久期风险，使银行稳定性下降。同时，面对高利息支出和低利息收入的现状，银行不得不尝试降低存款利率、提升贷款利率，将会使各个企业和低收入群体的财务状况雪上加霜。而鼓励居民向银行贷款后购买城投债可以在一定程度上缓解这种问题，银行存款能够贷出就可以减小银行业压力，缓和银行与居民之间的关系。

最后，间接贷调动居民部门闲置资金，优化资源配置。在疫情和疫情后的几年里，居民的消费意识和购房意愿发生了巨大的改变。房价的波动使不少人进行了房贷的重组，也有不少人延后了买房的打算，居民消费一度有所回暖，还有不少人将闲置资金用于投资股票和基金。然而股票市场和基金市场并不适合大多数人，且近年来二者表现均不容乐观，导致很多人承受了股票市场和基金市场的风险，却难以享受到相应的好处。如此一来便会造成居民部门的资金闲置，资金投入银行又恰逢国家扩张性财政政策，银行存款收益降低。国债作为一种基本达标的无风险资产一般难以发放到普通公众手中，而购买城投债则给了居民另一次机会。城投债由地方政府直接或间接提供担保，相对风险较低，从2002年到2023年的三万多项城投债中约有95%的信用评级在B级以上，相对银行存款收益更高，而相对股票而言则风险更小。城投债不仅调动了居民的闲置资金，还能够为居民带来额外的收益。

虽然间接贷能够为城投公司、银行和居民带来好处，但是也带来了以下风险和危害。

第一，间接贷会透支居民消费能力，影响商品市场。让居民贷款买债券虽然能够给居民带来额外的收入，但不可忽视的是间接贷强行提升居民杠杆，占用了居民的可贷资金。居民贷款后如果还想贷款将面临更多的限制和更高的利率，这无疑会限制居民的消费能力和消费意愿。而这些需要贷款才有闲钱购买债券的家庭可能刚好对住房有刚需，在这一基础上，间接贷无疑会令本就一蹶不振的房地产再起不能。此外，居民为满足存款三大动机中的交易动机和预防动机，也会保留一定存款，在受鼓动购买债券后的一段时间将会补齐用于日常交易和防范风险的资金，因此会减少非必需支出，使商品市场愈发沉寂。在商品市场和住房市场不活跃的情况下，城投公司的项目也难以高效开展，发放的债券无法解决根本的痛处，甚至适得其反。

第二，间接贷将对其它投资产生挤出效应。相对其他投资而言，有地方政府参与的城投债和地方债有着数量大、安全性高的特点，这对于普通投资者是非常具有吸引力的。因此城投债能够占据大量金融资源，而其他企业的融资则被迫需要支付更高的利息才能吸引投资者，从而加大了普通企业的融资成本，抑制了他们的投资积极性，产生挤出效应。余海越（2020）发现，地方政府债务对本地企业投资具有较强的挤出效应，对企业投资产生了显著的抑制作用：一方面，地方政府债务提高了本地企业的融资成本；另一方面，地方债务和公共投资效率较低，无法通过提升公共条件来改善投资环境，为地方企业投资带来更高的收益。成本提高但收益不变，抑制了地方企业投资的积极性，产生了挤出效应，不利于当地经济的长久发展。

第三，间接贷存在违约风险，而且能够扩大违约风险。张婷希（2023）研究发现地方债务扩张加剧了地方银行的流动性风险和信贷风险，同时会促进影子银行发展。居民向银行贷款本身的风险是比较分散的，一般情况下不会对银行造成巨大的风险，但是如果他们都是因为购买城投债或地方债而不能及时偿还贷款就会对银行产生极强的影响。一旦城投债等地方债的偿还出现问题，首当其冲的就是本就不富裕的债权人，他们需要按时偿还银行贷款，如果无法按时偿还将会对其日常生活带来恶劣的影响，使本就不富裕的生活雪上加霜。随后银行也会受到波及，城投债违约导致贷款购买的债权人无法偿还银行贷款，银行出现大量坏账，可能造成挤兑风险等系统性风险，一旦出现银行倒闭，经济形势可能将大幅倒退。虽然城投债等地方债有地方政府担保，但地方政府，也未必有足够实力解决债务问题，2023年的贵州正是如此。如果没有中央参与救市，地方政府信用将大打折扣。

第四，间接贷治标不治本，无法解决地方债的根本问题。间接贷是城投公司和地方政府为了解决当前面临的高利息而采取的债务重组行为，本质上是拆东墙补西墙，只能将快要到期或者利息过高的负债换为利率较低的负债，并没有为偿债找到新的出路。虽然城投公司通过借新贷还旧贷的方式能够延长还款日期，也降低了还款利率，避免了违约的发生，但是如果城投公司的投资项目无法获得持续稳定且流量足够的现金流的话，城投公司只能将债务一直展期。余海越（2020）通过对地方债务、企业投资收益与企业投资支出的分析得出结论：地方债务会对企业投资产生挤出效应，地方债投资也不会提升其他企业的投资收益，因此地方债务扩张不能带来财政收入的更快速增长；此外，债务本身难以持续，会在长期内形成债务风险，债务风险的累积也会加剧地方金融机构的系统性风险，不利于金融市场的稳定。所以，间接贷无法带来商品市场和金融市场的改善，只能延迟违约的发生。

综上所述，间接贷具备一定的正面作用，间接贷除了可以帮助城投公司完成债务重组，减轻债务负担，还可以调动居民闲置资金，为其带来额外收入，也可以盘活银行存款，减少银行压力。但另一方面，间接贷还有一些负面作用，间接贷可能在金融市场上加大系统性风险，在商品市场上降低居民消费意愿，对地方企业投资产生挤出效应，对城投公司投资只能缓解一时之急。综合来看，间接贷解决了近期即将发生的违约风险，保持了金融系统的稳定性，但依然没有将风险消除，反而在一定程度上扩大了潜在的风险。因此需要立刻寻找相应的解决方案。

三、“间接贷”的改善

针对间接贷存在的问题，本文提出以下参考方案。

第一是间接贷抑制居民消费的问题。居民消费主要取决于收入、物价和对未来支出的预期，可以根据这些方面促进居民消费。居民购买的城投债如果可以为居民提供稳定的收益则能够给居民一个积极的预期，因此要减少对城投债利率的调整，更不要延迟利息的支付。城投公司可以利用地方政府的支持，给居民利息和消费券的自主选择权，凭借政府对各家企业的联合获得更接近成本价的商品，以此激发居民消费意愿。

第二是间接贷挤出其他投资的问题。城投债等地方债一般情况下都因其安全性广受一般投资者青睐，对其他投资造成挤出效应，间接贷回收了居民闲置资金更是加剧了挤出效应。目前唯一可调整的是城投公司的投资项目，最明显能改善当地经济的城投项目是交通类项目，如贵州、山东就投资了大量资金用于修路，新能源汽车的配套设施也可以带动相关车企投资。煤电、钢铁等资源的开发项目也可以节省企业生产成本，以此吸引企业投资。此外，应当减少对一些低效项目的投资，由于人口红利减弱，相关项目难以获得足够的现金流偿还债务，同时还影响了其他债券的价格，城投公司应当对这些投资项目进行取舍。

第三是间接贷可能扩大违约风险的问题。间接贷的违约风险主要在于城投公司能否按时偿付每一笔利息和本金，但目前已经出现贵州这种还不上地方债的情况了，只能让中央出面解决。城投公司应当避免出现违约，可以通过减小投资集中度来分散风险，当将要违约时再次展期，通过回购协议等方式及时进行债务结构调整，不可避免违约时优先偿还公开债务。此外，政府和城投公司应当对债券的购买者的经济水平有所了解，不能放任居民举债购买城投债，防止风险扩大。

第四是间接贷难以根治城投公司和地方政府负债过重的问题。地方债只能靠地方解决，投资项目现金流入不足就会使地方负债过多地方政府和城投公司应当提升资金使用效率，对资金回收期进行科学的计算，不可寄希望于国家兜底。此外，由于人口红利减弱和房地产泡沫的破裂，地方政府需要寻求新的发展方向，这需要中央政府的引导和支持。中央政府应当加大对影子银行和地方债务的关注，尤其是对地方隐形债务的关注，以此确立长期的调整方案；中央政府应当保持自身货币政策和财政政策独立性，不能放纵地方仗着中央兜底过度扩张，以免损害政府的公信力；健全《预算法》，对省、市、县逐层预算，做到有借有还、收支平衡；对城投项目进行综合管理，防止投资过于集中导致的边际效应递减、资源错配，重视边际收益较大的地区的发展；加大对城投项目投资方向、投资额度的合法合规管理，减少面子工程和资金挪用。