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摘要：近年来，为应对利率市场化和金融脱媒对银行传统模式的冲击，金融市场业务越来越受到重视，并已成为农村中小金融机构逐渐崛起的业务板块。然而在当前，受市场利率低位运行和资金业务监管趋严的影响，农村中小金融机构资金业务收益提升面临着较大压力。本课题以农商银行特点定位为基础，从金融市场的城投债投资为切入点进行探讨，通过分析农商银行开展城投债投资的重要意义和存在的困难，研究构建符合农商银行实际的城投债投资业务模式，建立相应的投资策略和交易策略，为农村中小金融机构提升资金业务收益在城投债投资方面提供思路参考。

关键词：农村中小金融机构 城投债 业务模式 实践路径

一、农商行探索城投债业务模式具有重要意义

在金融市场风险隐现，市场利率下行，银行保本理财清零的大背景下，作为“城投信仰”的存在，性价比较高的城投债已成为资金追捧的对象，是机构投资者资产保值升值的不二之选，许多金融机构通过配置城投债来保证稳定的资金收益。因此，农商行开展城投债投资业务具有重要意义。

（一）城投债投资有助于农商行整体收益提升

一方面，宽信用期间大行更低的贷款利率对农商行贷款业务形成分流，导致后者信贷投放量偏低，资产端收益率受损幅度更大；另一方面，农商行的负债成本显著高于大行，整体的净息差恶化幅度更大。大行信贷投放对农商行形成挤出。农商行增加对城投债的投资有利于缓解净息差收窄带来的盈利压力，促进农商行业务模式转型，减少对存贷业务的依赖。

（二）城投债业务有助于农商行综合金融服务能力提升

农商行通过自身在所在区域的资源优势和地方小法人机构的业务灵活性优势，与证券公司等第三方机构合作，通过全程参与本土城投公司债券发行业务，提升农商行综合金融服务能力，继而有助于农商行核心竞争力的有效提升。

（三）城投债投资有助于农商行业务粘合度增强

农商行通过对本土城投公司债券发行全流程参与与投资，与城投公司建立稳固关系，以城投债投资为切入点，进一步拓展储蓄存款、项目配套贷款、代发工资、资金结算等金融服务业务，不断强化对公客户粘合度。

（四）城投债业务有助于提升与当地政府部门合作度和社会事业贡献度

基于城投公司的特殊职能定位，通过“投存联动”业务的开展，进一步深化与政府部门的联系与合作，拓宽农商行业务发展空间，并以此为契机参与当地社会建设和社会服务事业，为当地经济发展和社会事业发展提供农商行力量。

二、农商行城投债业务模式构建

根据农商行参与城投债投资业务的环节、深度与目的不同，本课题将城投债投资业务模式分为四种，即配置模式、交易模式、做市模式和投存联动模式。

（一）配置模式

配置模式是指通过购买城投债并持有至到期，以获取较高的票息收益为目的的投资。“全球资产配置之父”加里·布林森曾说，“从长远来看，大约90%的投资收益来自成功的资产配置。”商业银行自营资金投资亦如此。农商行业务受监管限制，自营资金在资产配置上，债券和同业存单占比达到90%以上，而债券又以国债、政金债和商业金融债为主。近年来，随着市场利率不断下行，国债、政金债、商业金融债和同业存单收益率同步下行较大，对农商行年度收益率目标形成较大压力。而作为“准市政债”的城投债风险相对可控，收益率又相对更高，成为了许多银行机构完成配置任务实现收益率目标的重要标的资产。城投债配置模式，更多的是基于拉久期策略1和信用下沉策略2。

（二）交易模式

交易模式，顾名思义是指以交易为目的，即为了卖出赚取价差而买入城投债的投资模式。简单而言，城投债交易就是通过低买高卖赚取一定的资本利得收益。城投债交易更多的是基于事件驱动策略3。如2022年四季度受理财赎回潮影响，理财产品账户被动卖出大量城投债，导致城投债利率快速上行，在理财资金回补之前给予了较好的城投债交易机会。

（三）投存联动模式

投存联动模式，简称“1+1+N模式”，即以农商行投资城投公司债券和城投公司进行存款返存为合作的前提下，进一步深入开展其它业务合作的投资模式。在该模式下，农商行投资城投债即可以为配置目的，也可以为交易目的，农商行可根据自身实际情况和市场情况而定。在投存联动模式下，农商行在评估效益时，要测算整个项目所带来的综合收益，既包括城投债投资带来的收益，还包括存款返存及其它业务合作带来的收益。

（四）做市模式

做市模式，或称撮合模式，即农商行不参与城投债投资，但参与城投公司债券发行，为城投公司推荐经验丰富的第三方机构，寻找资方前来投资债券，城投公司通过存款返存、资金结算等业务进行相应反馈，从而与城投公司建立起相互合作的战略关系。

三、农商行城投债业务实践做法

农商行开展城投债业务具有重要的现实意义，能够带来银行整体收益提升、综合金融服务能力提升和对公客户粘合度增强，但同时也面临着风险防控能力不足、市场定价能力不强、市场议价能力不高等诸多困难。本课题将以金华成泰农商银行近三年的城投债业务实践为例，通过总结对前述困难所做出的应对经验，为农商银行开展相关业务提供借鉴参考。

（一）困难应对

1、投资范围限制，应对风险防控能力不足。专业的信用分析人才不足甚至缺失，是农商行普遍存在的问题。针对该问题，我行将城投债投资范围限定在浙江省范围内，并对债券评级进行了进一步限定，即我行所在的金华市区要求评级在AA及以上，非金华市区的省内其它地区要求评级在AA+及以上。如此限制基于以下几点考虑：一是浙江省是全国靠前的经济大省，财政收支相对平衡，财政自给率相对更高，并被市场公认的低风险区域，投资浙江省内城投债就已将信用风险控制在了较低水平，从而降低了我行对信用分析专业能力的要求；二是我行投资规模不大，浙江省内城投债基本能够满足投资需求；三是投资标的发行主体以金华市区本土城投公司为主，其它地区又以兄弟行社推荐的城投公司为主。

2、内部评级机制，应对市场定价能力不强。我行设置了“非金融企业信用债内部风险评价规则”，选用地方经济实力与信用支持和发行主体情况评估两个方面对城投类债券风险进行评级。地方经济实力与信用支持包括地方经济实力、地方信用环境、地方财政实力、地方债务负担水平、政府支持方式与力度五个指标，发行主体情况评估包括发行主体所属行政级别、发行主体外部评级、公司规模、长期偿债能力、短期偿债能力、盈利能力等六个指标。通过对内部评级结果应用，结合外部市场估值横、纵向比较，得出合理的市场定价。

3、内外抱团合作，应对市场议价能力不高。与国有银行、股份制银行相比，我行议价能力相对逊色，但通过与兄弟行社抱团，形成合力，我行在与发行人谈判时，话语权明显增强。同时，我行还要与券商等第三方机构加强合作，明确与其战略合作关系，统一战线，让券商协助本行争取包括存款留存等各方面的利益，从而进一步提高我行话语权。

（二）城投债业务主要做法

我行于2020年开始开展城投债业务，业务开展初期主要以“投存联动”模式为主，后进一步延伸到配置模式、做市模式和交易模式。业务开展以来，成效显著，我行综合收益明显提升，综合金融服务能力和对公客户粘度不断增强。

1、“投存联动”模式实践。我行始终坚守“服务地方经济”的业务定位，助力稳住地方经济大盘，不断加强与地方政府机构的联系与合作，同时，为促进业务资源整合，通过业务协同提升我行对公存款占比及综合服务能力，我行于2020年开始着手开展“投存联动”业务。

为做好“投存联动”业务工作，我行高度重视，单独制定下发了考核机制，并在前期做了大量工作，包括组织业务培训、开展客户调研、筛选优质项目、加强外部合作等。

截止到2023年末，我行累计开展“投存联动”业务7笔，自营资金参与投资累计10亿元，而吸收时点存款累计达40亿元，同时带动了对公账户开立和资金结算、项目贷款、小微园区开户、农民工工资代发等一揽子综合金融服务。

2、做市模式实践。随着“投存联动”业务的深入开展，我行与当地城投公司的业务联系更加紧密，部分城投公司一有发债计划即联系我行洽谈合作意向。由于受授信额度、交易场所、债券评级等因素限制，我行无法参与投资，但通过市场询价发现省内部分兄弟行社有一定的配置需求，从而衍生出了“做市模式”，即我行自营资金不参与投资但通过营销其它金融机构参与的“投存联动”模式。

截止到2023年末，我行累计开展城投债“做市”业务8笔，营销其它金融机构参与投资累计9.6亿元，吸收时点存款累计达8亿元。“做市模式”下的城投债主体，主要为“投存联动”业务客户，因此，“做市”业务在一定程度上推进了对公账户开立和资金结算、项目贷款、小微园区开户、农民工工资代发等其它金融业务。

3、配置模式实践。我行受MPA、流动性相关指标等指标性因素影响，过去几年在城投债配置需求上较少。但对于兄弟行社推荐过来的部分价格较高的城投债，我行进行了选择性参与，一方面是基于“抱团合作”，是对兄弟行社参与投资我行营销的债券给予相应的反馈；另一方面也是基于我行自身的配置需求，即我行每年留一定债券额度用于高票息债券配置。

截止到2023年末，我行仅因配置需求而投资城投债7笔，累计投资金额5.6亿元，加权收益率达到4.04%，高于我行资金业务加权收益率80BP以上。

4、交易模式实践。2022年四季度，随着我国疫情放开，市场利率大幅上行，大量理财产品净值开始出现浮亏，理财赎回潮涌现，部分理财产品不得不卖出所持有的城投债券，从而导致城投债收益率更快的上行。2023年1月，我行敏锐的感觉到，随着春节到来，老百姓理财需求增加，理财产品资金回流，理财产品对城投债的配置需求逐渐恢复，必然会推动城投债收益率下行，因此认为在当时收益率还处于高位的城投债是一次比较好的交易机会。因此，在行领导的支持下，我行制定了城投债交易规划，并通过投委会讨论通过后付诸实施。

截止到2023年末，我行共开展城投债交易21笔，累计交易规模14亿元，实现资本利得1800万元。

四、总结

囿于风险防控能力不足、业务机制不健全，以及对城投债认识不足等原因，系统内行社对城投债业务的参与并不普遍，参与规模也不大，且参与模式单一，部分行社主要以“投存联动”模式为主，部分行社主要以配置模式为主，很少行社参与交易模式。但不可否认的是，在当下及未来的低利率环境下，城投债投资业务为提升资金业务收益水平、缓解商业银行经营压力提供了一种可行且有效的业务品种。本课题的研究成果在于对农商行开展城投债业务所面临的困难，提供了简单又有效的应对方式，同时对城投债业务模式进行科学分类并深入分析，为各行社根据自身情况和业务需求构建适合自身的业务模式提供参考。本课题认为，在条件允许的情况下，农商行应积极参与各类城投债业务模式，实现资金业务收益水平和综合金融服务能力的提升。

参考文献

[1]赵恒，伍毅荣.中国城投债发展、风险及对商业银行的机遇研究[J].郑州师范教育，2013，2（01）：86-91.

[2]张金宝.城投信仰与城投债的定价[J/OL].系统管理报：1-16[2023-06-20].

[3]2023年城投债投资研究报告，资产信息网，2023年02月14日，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1757792831933630670&wfr=spider&for=pc。

[4]城投债投资策略——进阶篇，知乎，2022年09月29日，https：//zhuanlan.zhihu.com/p/569432881。

[5]张欣然. 地方债务风险化解传暖意 城投债下沉策略或正当时[N]. 上海证券报，2023-02-20（004）

1拉久期策略适用于信用等级较高的城投债，并且更适合对估值波动相对不敏感的账户，并且建议持有期能够相对较长（防御属性会相对更强），可以适当拉长久期至3年及以上。一方面，通过较长的期限增加票息收益，能够获得更高的票面收益；另一方面，未来还可以赚取期限利差压缩的收益，特别是在收益率曲线比较陡峭时，将会获得较为可观的骑乘收益。

2在控制久期的情况下，通过下沉资质可以博弈更高的票息收益，但同时可能会承担更高的信用风险。

3事件驱动策略，是在提前挖掘和深入分析，可能造成债券价格异常波动的事件基础上，通过充分把握交易时机，获取超额投资回报的交易策略。