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摘要：财务柔性作为企业运营过程中重要的财务战略之一，能够有效整合企业内外部财务资源，动态优化企业内部的资本结构及未来举债能力。在日益激烈的市场竞争下，储备财务柔性已成为各企业保障稳定发展和提升竞争优势的关键举措。医药行业是关系国计民生的重要产业，具有高风险、高投入、周期长等特点，经营过程中很可能面临资金不足等财务困境。基于这一背景，本文选取医药行业中的优秀企业R公司为案例对象，分析发现较高的财务柔性让其能更好地抵御外部风险，再对其财务柔性进行综合评价，最后得出相关启示，希望能以此给同行业其他企业在储备财务柔性方面提供参考。

关键词：财务柔性；医药企业

一、研究背景

（一）实践背景

经济全球化使我国企业获得发展机遇的同时也面临挑战，日益复杂多变的外部环境要求企业在稳定发展前提下进行的管理经营活动应当具备一定灵活性，这在财务活动中便体现为财务柔性。财务柔性是在不确定性的基础上提出的一种财务动态能力，是指通过预先的财务安排，在环境发生变化时能够灵活调动储备的财务资源，缓解不利变化对企业投融资活动造成的冲击，并及时调整经营策略以更好地抵御外部风险，从而带来正向的经济效应，促进企业价值提升。

医药行业在我国经济市场中有着举足轻重的作用，其市场规模持续增长，竞争也更加激烈。但相比国外企业，我国医药公司普遍存在研发创新能力较低等问题，而新药研发到上市的过程往往比较漫长，所面临的研发风险较高，这就需要企业拥有充足的资金流来支撑，因此储备现金柔性对于医药企业尤为重要。本文选取R公司为案例对象，R公司成立于1970年，于2000年在上海证券交易所上市，是一家从事药品的研发、生产与销售的国际化医药制造企业。R公司致力于新药的研发和推广，在肿瘤药、麻醉用药、造影剂等多个治疗领域都拥有较为完善的研发管线与药品布局，处于行业领先水平，同时坚持走国际化发展道路，在美国、瑞士等地也构建了发展平台，以提升企业的国际竞争力。

（二）理论背景

权衡理论：权衡理论认为企业存在最优资本结构，调整债务融资与权益融资的比重以实现动态平衡。债务融资能够给企业降低税负，并在一定程度上减少代理成本，但过多则会导致增加财务困境成本。当企业财务杠杆较低时，增加负债有助于投资的增长，进而促进提升企业价值，然而随着财务杠杆的增加也会导致企业面临破产风险或财务困境的概率变大，使企业的额外成本增加。因此为了达到企业价值最大化，使各项收益与成本相平衡，企业应当找到负债与权益的最佳比例并一直保持。但现实中许多企业却能够在具有较强盈利能力的同时可以保持较高的现金持有量和较低的财务杠杆水平，所以财务柔性成为了解释这一资本结构现象的重要理论，通过现金柔性和负债柔性来抵御外部风险，应对潜在的投资机遇。

优序融资理论：基于信号传递理论，美国学者Myers和Majluf（1984）提出了优序融资理论，认为由于信息不对称和交易成本等因素的影响，企业的最优融资方式为以留存收益等为主的内源融资，当内源融资无法满足资金缺口时才会依次选择债务融资、股权融资的外源融资方式。这是因为内源融资的资本产生于企业内部，一定程度上能够弥补信息不对称，且成本更低，所以成为了企业融资的首选方式。但当企业财务状况良好时应当保留现金、借入少量债务，以避免当合适的投资机会出现时缺乏剩余举债能力而被迫选择成本高的外源融资方式。而相比于债务融资，股权融资可能会给外界释放负面信息以及导致原股东的股权被稀释，成本也更高。因此只有当内部融资和债务融资都不能满足企业融资需求时，企业才会采用股权融资。但在实务过程中，企业仍会受到融资约束的影响，储备一定的财务柔性可缓解融资压力，有利于企业更好地应对未知风险。

二、R公司储备财务柔性动因

（一）保障企业发展，满足资金需求

为了在激烈的市场竞争中获得持续性发展，医药制造企业通常需要投入大量的技术与创新成本，并且新药测试与专利申请都需要通过严格的程序，因此企业必须有长期的现金流作为保障才能获得更大的竞争优势。另外从企业自身来说，R公司坚持研发创新战略，逐步增加对科研资金的投入来维持领先的研发能力，这也要求R公司应当储备一定的现金柔性以便更好地应对风险。可见，储备财务柔性一方面有助于支撑企业高昂的研发费用，另一方面也能有效避免当出现未知风险时企业因现金流不足而可能面对的财务困境。

（二）顺应政策发展

在药物政策改革之前，新型药物的申请速度缓慢且流程较长，可能导致不能及时安祖市场的临床需求。药政改革之后不仅加速了新型药物的申请效率和上市的进程，也促进提升了医药企业的自主创新性和业务质量，各相关企业也开始提高自主研发能力，因此实行恰当的财务柔性战略，增强对财务资源的利用效率，才能保障企业在有利情况下稳步发展。

三、R公司财务柔性分析

（一）现金柔性分析

现金柔性是指企业进行投资活动时对其所持货币资金的可调用能力，可以反映为企业的货币资金持有量。曾爱民将现金柔性定义为公司超过正常计划的现金储备量，参照其定义所表达的计算方法为公司现金比率-行业平均现金比率。若企业的现金柔性处于较高水平，通常表明其受外部融资约束的影响越小，对于外部负债融资的敏感度也越低。一般而言，企业的现金比率大于0.2则表明其现金管理水平良好。

如表1所示，2018-2023年R公司的现金持有量逐年增长，行业平均现金持有量也逐年上升，但R公司的现金比率一直远超行业均值，这表示R公司现金储备相对于同行业大部分企业更为充足，资金链断裂的风险较小，对企业未来研发投入活动和有利投资给予了充分的资金保障。但值得关注的是2021年之后R公司的现金比率均高于3，而过高的现金持有量容易导致资源过剩，不利于企业提高资金使用效率。这主要是由于R公司的货币资金逐年上升，应收账款周期较长，并且公司更倾向于持有现金的保守财务战略，导致其积累了大量的现金以满足运营需求。2022年，在行业平均现金比率大幅上升的基础上R公司的增长幅度却并不大。就现金柔性这一指标来看，2018-2021年逐年上升，2022年有所下降，这是因为2021年新冠疫情还未得到有效控制，R公司仿制药的销售收入也因集采政策加速下跌，同时创新药的同质化竞争也日益加剧，多种因素导致企业的经营压力较大。面对严峻的外部环境，R公司坚定加大研发投入，研发费用同比增加了24.34%，从而使现金柔性降至了2.36。总体来看，R公司的的现金柔性处于较高水平，对于适时投资和应对危机时保障财务稳定具有重要作用，但同时也应当注意资金利用率问题。

（二）负债柔性分析

负债柔性是指企业拥有一定现金柔性储备的前提下，运用较低财务杠杆水平来保证企业未来负债融资的能力。本文参照曾爱民所提出的企业与行业资产负债率的差值对负债柔性进行估算，即负债柔性=Max{0，行业平均资产负债率-企业资产负债率}。

如表2所示，R公司的资产负债率远低于行业平均资产负债率，基本保持在10%上下，说明R公司储备了较高的负债融资能力，偿债风险较低。2018-2020年，R公司的负债柔性逐年降低，主要是由于医疗市场和政策在不断变化，原材料价格也持续上涨。之后至2022年又开始逐渐上升，但财务杠杆一直保持稳定的低水平，这是因为处在医药行业高投入长周期的背景下，R公司却几乎没有外部负债，除2022年时因受集采政策和业绩压力的影响导致其2021年的营业收入与利润下降幅度较大而增加了12.61亿元的短期借款外，都未进行外部举债，仅利用自有现金流来支持企业日常运营所需要的资金。这表明R公司进行发展扩张的融资途径主要为利用留存收益的内源性融资，这种方式能降低其偿债压力，当留存利润无法满足投资需求时，剩余举债能力将发挥作用，可以通过外源性融资的方式去支撑企业的生产经营活动，缓解融资约束与减轻债务风险。整体而言，R公司的偿债能力较强，财务策略较为保守，所以财务杠杆一直处于较低水平，负债柔性也在下降后再度回弹上升，这为企业将来投资时进行外部融资提供了更多可能性。但同时R公司也应当关注过少利用财务杠杆的问题。

（三）财务柔性综合分析

对财务柔性的大部分研究分析从现金柔性和负债柔性展开。现金柔性的表现为当企业面临未知变化时，可凭借其储备的现金资产防范风险。负债柔性充足的企业可缓解其融资约束，在未来具备更加充足的可支配现金流。本文参考曾爱民对财务柔性的计量方法，即现金柔性加负债柔性，计算出R公司2018至2022年的财务柔性分别为1.66、2.15、2.61、3.61、2.67。R公司财务柔性在2018-2021年逐年上升，随后下降，最低点在2018年为1.66。具体原因为2018年R公司以认缴制实施了20亿元的股权收购计划，但该年仅支付了100万元，导致应付账款金额大量增加，因此现金柔性降低而负债柔性有所增加。而2021至2022年财务柔性下降则是因为该年R公司的经营压力较大，利润大幅下降，且公司正处于自主创新阶段，对于研发资金的投入不断加大。总体来说，R公司财务柔性整体比较优越，综合财务柔性的变化趋势与现金柔性相一致。其现金柔性策略总体呈现为增长趋势，现金储备量高，可为企业提供良好的经营保障，但公司过多留存的现金可能导致资源利用率低下。另外R公司的负债柔性虽有波动，但一直处于较高水平，风险规避的经营战略使得企业几乎不进行外部融资，因此偿债风险很低，但没有充分发挥财务杠杆作用，通过债务融资获取的收益较少。

四、医药企业财务柔性管理启示

（一）适时调整财务柔性，保持合理留存资金

储备一定数量的现金是保留财务弹性最有效与直接的方法之一，企业应依据自身发展需求而保持合理的留存资金，具备良好的现金流动性，有利于及时把握投资机会，提高自身竞争力。如果遇到因政策或市场环境不利变化而可能造成的经营困难，还可通过释放财务柔性、改变资金流向来应对风险，从而保障企业的稳定经营。但同时企业应当注意合理控制留存资金数量，避免因储存过多现金而降低资源使用率。

（二）动态调整资本结构，保障研发资金来源

医药企业因其高投入的行业特点，应规划合适的融资策略，保证研发资金来源，并将债务规模控制在合理范围。R公司的资产负债率较低，但只利用内源性融资无法充分获得财务杠杆收益。因此医药企业应当动态调整其债务结构，通过维持较高的负债柔性使资产负债率低于行业平均水平，保留一定的剩余举债能力，防止出现债务危机。除此之外还应多渠道融资，在利用内部留存收益的基础上适度结合外部债务融资，合理增加财务杠杆，灵活运用不同的融资方式，避免单一的资金来源造成资金短缺，使现金柔性、负债柔性在总体上保持动态平衡，优化财务结构，从而保障企业的财务安全。

（三）重视财务柔性储备，提升企业管理水平

医药行业具有高度依赖科技创新的特点，研发管线所需资金投入大，因此医药企业更应重视财务柔性储备。R公司保守的财务战略与良好的财务柔性互相作用，使其保持高水平现金持有量和低水平财务杠杆，在现金柔性和负债柔性方面均领先于行业平均水平，为其稳定行业领头位置奠定基础。因此面对复杂多变的市场竞争环境，医药企业应不断提升其管理水平，高度重视并将财务柔性管理纳入战略规划中，才能减少不利变化带来的消极影响，增强企业的主动性和灵活性，进而提高企业价值。

参考文献

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