摘要：财务尽职调查作为机构投资人在投资过程中重要的工作程序，可有效的防范投资失败风险。但是，根据财务尽职调查的目的、拟投资企业所处的发展阶段、以及团队业务人员自身能力的不同等，财务尽职调查所关注的重点亦存在较大的差异。本研究站在机构投资人的视角，系统论述了机构投资人的财务尽调团队在对拟投资企业进行尽职调查工作过程中，在确定重点领域时需要考虑的各项影响因素，以及具体领域需要关注的重点内容。

关键词：机构投资人 财务尽职调查 重点领域 重点内容

1 引言

尽职调查系投资机构在履行投资程序重要的一个环节。根据国内外对尽职调查理论的研究，多数观点认为尽职调查的目的是解决投资过程中由于信息不对称所导致的投资失败风险和发现企业价值。由于机构投资人通常深耕于某个赛道或交易规则，并不会贸然跳转赛道去投资并不熟悉的领域，因此价值发现阶段通常早于尽职调查工作。对投资失败风险的控制，成为尽职调查的主要目的。这种失败最终体现为无法退出或投资损失。机构投资人对标的企业的尽职调查通常包括：法务尽职调查、业务尽职调查和财务尽职调查。本文所研究的内容系站在机构投资人的视角，对标的企业进行的财务尽职调查所关注的重点和对风险的控制进行论述。Autunes（2016）指出，私募股权投资机构在投资中亟需采取有力的风险控制举措，比如完善风险控制的及时沟通与反馈体系、优化各种风险防范措施。因此尽职调查成为机构投资人风险管控的重要环节。本文对财务尽职调查过程中的重点内容进行了梳理和归类，并概括了监管机构和业内专家在企业IPO过程中针对财务风险事项管控所关注的要点。

2 文献综述

在机构投资人及中介机构财务尽职调查实务操作方面，2019年3月25日，证监会发布了关于新股首发（IPO）审核最具实操性的50条监管问答《首发业务若干问题解答》，简称《首发问答50条》，该文件于2021年进一步修订。文件定位于相关法律法规、规则准则在首发审核业务中的具体理解、适用和专业指引，主要涉及首发申请人具有共性的法律问题与财务会计问题。虽然该文件于2023年2月17日，被《监管规则适用指引——发行类第4号》和《监管规则适用指引——发行类第5号》两份文件宣布终止，但《首发问答50条》的主要内容在新的文件体系中保留了下来。在财务尽职调查风险管控方面，Stiglitz（2016）研究发现，三种方式对于降低私募投资中的委托代理风险颇有成效：一是进行分阶段投资，二是采取辛迪加投资方式，三是运用融资契约模式。Stiglitz在文中详细阐述了分阶段投资操作具体方式，分阶段投资在投资实践中运用较为普遍，投资机构通常采取有时间间隔、资金分期入资的方式，经过第一轮投资后，投资机构一般依据项目完成预期的情况以及结合项目未来成长性来进行是否追加投资的决策，在市场运作中，基金在第一轮次分阶段投资中通常采取投入较少资金的方式，这样以便减轻投资机构的投资风险。张家玮（2021）研究了瑞幸咖啡财务造假的案例与浑水公司对瑞幸咖啡的调查过程，认为财务尽职调查能很好识别财务造假，特别是在虚增收入、资产与非经常性损益、虚减费用和输送不正当利益等方面，强调了财务尽职调查在风险识别方面的重要价值。针对财务尽职调查方法的研究，高青（2019）从财务尽职调查方法、程序角度提出 5 点有效开展私募投资财务尽职调查的建议：制定详尽财调计划、加强沟通访谈、重视财调程序、现场核查、加强整理发现分析。

3财务尽职调查关注的重点

3.1 影响财务尽职调查关注重点的因素

3.1.1 退出方式。Cumming、Macintosh（2015）通过 200 多个实证案例，研究加拿大与美国风投不同的退出渠道的差异，最后通过分析得出：选择不同风投退出方式的关键原因是信息不对称；所有退出工具的存在，能减弱由信息不对称带来的不利影响。Cumming、Macintosh依据基金的资金投资规划、企业质量、行业特性、投资偏好等预测其退出途径的选择，研究得到被投项目退出方式的偏好顺序是：IPO、并购、二次销售、回购和注销。在美国，并购和 IPO 上市退出方式能获得不错投资回报，众多投资机构首选退出途径是 IPO。机构投资人退出方式的不同，决定了财务尽职调查关注的重点不同。

3.1.2 与法务和业务的沟通。机构投资人的尽职调查通常采用团队的组合形式。团队人员构成包括财务领域、法律领域和业务领域的专业人士。财务尽职调查人员在工作过程中，需要及时与法务和业务团队沟通，沟通的内容通常包括资产权属和计价的确认、潜在法律事项对财务的影响、行业发展趋势对企业持续盈利能力的影响、公司的专利技术对产销量的影响等。另外，财务、法务和业务人员的合理分工对提高尽职调查的效率至关重要，其需要多年的磨合。三个团队不同的分工组合，直接决定了尽职调查过程中各自关注的重点事项。

3.1.3 商业模式和赛道的选择。机构投资人通常在自身熟悉的赛道选择目标公司，其源自于对投资项目的风险把控。不同的行业以及不同的商业模式，决定了目标公司在日常经营中面对不同的风险。业务模式通常决定了企业的财务模式，如AI、区块链、元宇宙、物联网、生物科技等赛道的运营特点，决定了财务尽职调查所关注的重点有所区别。另外，针对前沿技术领域的尽职调查，机构投资人需要聘请外部专家的协助。

3.1.4 尽职调查人员的专业能力。William W and Jame C（2017）认为财务尽职调查的成功大部分归功于尽调人员的专业水准。专业能力强、经验丰富的尽调人员可以快速了解目标企业，识别项目的关键信息。尽职调查的主要目的系降低由于信息不对称形成的投资失败的风险，但财务尽职调查的主要资料来源于被调查企业。国外的学者通过研究不同企业并购中的财务尽职调查案例，发现企业主要是通过粉饰财务信息来故意隐瞒相关信息，进一步达到维护自身利益的目的，而通过有效的财务尽职调查可以发现财务舞弊等行为，提高财务透明度，提升并购的成功率。因此尽调团队的专业能力，对确认目标企业的重点领域至关重要。

3.2 财务尽职调查重点关注的问题

3.3.1财务真实性

叶金福（2022年）认为监管机构在注册制下的问询力度显著加大，非常强调刨根问底式的“问出一个真公司”。影响真实性的因素来自两个方面：一方面是未能选用正确的会计方法或未能建立有效的内控制度，导致财务报告信息未能如实反映公司真实的业务和交易；另一方面则是报告期内存在虚假的或经过粉饰的不真实财务信息，不真实财务信息来自IPO公司的财务操纵。

报告期内收入、盈利是否真实、准确，是否存在粉饰业绩或财务造假等情形。财务造假和业绩粉饰均属于财务操纵行为，故财务尽职调查的重点是目标公司是否存在财务操纵。针对企业的虚假交易，尽调人员主要关注的重点包括：（1）虚假收入、成本和利润的确认计量；（2）虚假关联交易的发生；（3）体外经营成本的垫支；（4）申报期最后一期的收入大幅增长以及在手订单的真实性；（5）网络平台交易的合理性和真实性；（6）成本费用的盈余管理；（7）异常职工薪酬的支付，以及人员数量与企业产能的异常匹配；（8）正常生产经营开支的大幅削减；（9）资产减值准备计提不足；（10）在建工程已经没有发生额或当期发生额已经很少，但不予转固；（12）其他可能导致财务舞弊或盈余管理的情形。

3.3.2 企业盈利能力和盈利持续性

Price Pritchett（2017）在其专著中写到财务尽职调查的目标不仅仅是要发现企业的问题，更应发现企业的价值所在，因此企业未来持续盈利的能力和成长性才是财务尽职调查的重点内容，调查工作应围绕企业持续盈利能力而开展。在财务尽职调查中，可以反应目标企业持续盈利能力存疑的财务特征主要包括：（1）主要产品毛利率持续下滑、毛利率财务指标异常；（2）主要产品的市场出现不利变化；（3）应收账款增长高于营业收入增长、盈利质量下降或存在财务操纵迹象；（4）行业中新产品替代的不利变化；（5）募投项目不具备可行性；（6）财务指标异常，存在财务操纵迹象；（7）税收政策产生不利变化、对税收优惠存在重大依赖；（8）业绩依赖不具有稳定性的经济事项；（9）对前五大客户存在依赖，且重要客户不稳定；（10）和客户结构出现大变化，报告期内不具有稳定性或出现下降趋势；（11）生产经营指标逐年降低，经营管理能力低于同行业水平；（12）净利润与经营性现金流不匹配，存在财务操纵迹象；（13）专利技术或核心技术与营业收入关联度较低。针对目标企业盈利能力的分析，通常采用财务指标分析法，包括毛利率、销售净利率、净资产收益率等。同时可获取同行业上市公司的财务数据与目标公司进行横向或纵向对比分析。财务指标的选择需要考虑企业所在行业的业务特点和生产周期等因素。

3.3.3会计政策和会计估计

针对被调查企业的会计政策和会计估计，叶金福（2022年）认为主要从两个方面衡量企业会计政策和会计估计的合理性。（1）会计政策和会计估计的正确性。会计方法符合企业会计准则的规定。导致会计方法不正确的原因主要有两类：一是对交易的经济实质判断不准确，导致使用了不恰当的准则；二是准则适用不存在问题，但使用的具体会计方法不符合会计准则的规定。（2）会计政策和会计估计的可控性。是指运用过程容易控制，站在外部审核的角度更容易验证的会计方法。站在外部审核的角度，使用的方法过程越可控，存在财务操纵的可能性就越小。会计方法的可控性，是对会计确认和计量，从客观性、可比性和谨慎性三个角度进行的综合判断。

在财务尽职调查中，尽调人员需要关注目标公司重大的会计政策和会计估计变更事项，需要审慎分析企业变更会计政策和会计估计的原因、对变更期间和以后期间的财务影响、变更的合法合规性和对后期IPO申报的影响。

3.3.4内控制度

3.3.4.1 会计基础工作规范。会计基础工作是财务数据避免出现错报漏报的基础，会计机构的不相容职务设置、频繁的会计差错更正、资金管理的不合规、会计方法不符合会计准则规定、收入确认依据不充分等，是直接与会计处理和资金管理相关的会计规范性问题。在企业准备上市之前，财务工作通常围绕税务事项展开，企业财务报表除了向银行融资外，主要用于报税。此时、财务核算可能存在诸多不规范的情况，比较常见的现象是开具发票确认收入。在企业准备进入资本市场时，财务基础工作需要全面规范，尽调人员需要根据目标企业财务的规范程度，预估企业可能申报材料的时间。

3.3.4.2严格的资金管理制度。资金管理在企业内控管理中处于非常重要的地位，针对企业资金的管理，尽调人员需要关注4个方面的内容：（1）资金的账户管理。主要目标是确保使用自行开立的公司账户，即不使用个人账户或其他第三方账户进行资金支付，也不向第三方出借银行账户；（2）资金的收支管理。主要目标是确保资金销售、采购、发放薪酬、投融资等不同业务的业务流转完全匹配；（3）资金的安全管理。主要目标是通过设计以不相容职务分离为重点的内部牵制制度，确保账实相符和资金安全；（4）资金不被占用管理。主要目标是确保资金不得被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用。

3.3.4关联交易

关联交易是监管机构现场核查的重点，也是财务审计和财务尽职调查的重点，多数财务舞弊案件都是通过关联交易虚增收入、垫付成本等方式实现的。财务尽职调查需要关注目标公司是否应制定专门的关联交易内控制度，重点关注三方面的交易：一是防止或及时解决实际控制人或其他关联方占用公司资金的问题；二是对持续性的经营性关联交易进行有效的控制；三是关注关联交易的合理性、必要性和交易价格的公允性。

大股东占用资金是目标公司常见的行为，对于已经发生的资金占用，应签订有效的合同并支付公允的资金使用费，及时清理回收资金本息并杜绝再发生任何资金占用。实际控制人发生的具有持续性和随意性的资金占用，本质上损害了目标公司和其他股东的利益，表明公司治理结构存在缺陷，不能对实际控制人进行必要的制衡。

4结论

Berkman（2013）认为财务尽职调查的重点内容会因目标公司的行业特性和财务处理水平等方面的差异而具有较大的区别，因此应结合目标企业的业务复杂程度和调查目的制定好调查计划，并根据调查开展进度和相关证据的不断发现而及时调整计划内容，这样才能以严谨、细致的财务调查程序对企业的财务状况进行审慎核查。但是，财务尽职调查仍然存在需要我们关注的事项。

4.1 财务尽职调查不是财务审计

财务尽职调查不是财务审计，虽然在财务尽职调查过程中需要使用大量的审计程序和审计方法，但由于财务尽职调查和财务审计的目的不同，决定了最终的工作成果的不同。财务尽职调查侧重于对目标企业财务情况、相关内控制度、关联交易和财务基础工作等的了解和对目标企业财务风险的识别。而财务审计则侧重于对财务报表和报表附注所披露的财务信息的认定，是对企业经营情况、资产情况和现金流量情况的认定，同时也对与财务数据认定相关的内控系统的有效性发表意见。财务审计的程序通常不能替代财务尽职调查工作，审计人员亦不能盲目从事财务尽职调查工作。

4.2 财务尽职调查不是财务风险控制的全部手段

财务尽职调查的目的系对投资风险的控制，其为机构投资人风险控制的重要手段。但投资风险源自不同的成因，投资失败的风险由多种因素决定。尽职调查只能对目标企业过去事项的了解和判断，对将来企业的发展也是依据当前的经济环境和企业发展趋势预估，并不能形成较为准确的预测结果。因此，投资机构在尽职调查的基础上，需要其他形式的风险防空措施。

4.3 财务尽职调查并非必需的程序

财务尽职调查虽然是风险管控的一种手段，但并非必须的程序。针对一些行业，尤其是准备在科创版上市的企业，有多套上市标准可供选择，财务指标可能并不是投资机构关注的重点。对于初创企业或天使轮融资的小微企业，企业账面财务数据较小、业务量较少，企业的发展前景可能更重要。宏观微观经济的调查、同行业竞争对手的调查、替代产业的调查等，均可以很好的替代对小微企业或科创版IPO企业的财务尽职调查。故机构投资人的风险管控方式并不局限于财务尽职调查。

参考文献

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[2] 杨宗葳.论企业财务尽职调查的程序和方法[J]. 中国总会计师，2017，（05）：143-145.

[3] 柴希. 股权投资中的财务风险分析及规避[D].对外经济贸易大学，2015.

[4]叶金福.IPO财务透视：注册制下的方法、重点和案例[M].北京：机械工业出版社，2022.

作者简介：赵寿龙（1976年5月），男，华永投资集团有限公司审计监察部部门总经理，

毕业于对外经济贸易大学，学历学位：硕士研究生 MBA，研究方向：财务审计与风险控制，

取得的证书：注册会计师、国际注册内部审计师、高级管理会计师。