摘要：员工持股计划作为一种长期激励机制，其核心价值在于构建员工与企业之间的利益共同体，有效激发员工的工作热情，增强其对企业的身份认同，并有助于优化公司内部治理机制，进而推动生产效率的提升，因此备受企业界的推崇。近年来，中国资本市场频繁涌现出“零成本”员工持股计划的现象，这类计划允许员工无需实际出资或仅需象征性支付即可获得激励股份，显然是偏离了员工持股计划的“盈亏自负、风险共担、权益平等”的基本原则，为员工持股计划的实施动机增添了复杂色彩。特别是在行权价设定较低的情况下，董事、监事及高级管理人员的认购比例异常高企，加之不少员工持股计划的业绩考核标准设置得过于宽松，甚至完全不设考核门槛，这些现象极易引发利益输送的质疑，导致市场反应不佳，与推行员工持股计划的初衷相悖。鉴于此，本文选取浙江金盾风机股份有限公司作为具体案例，深入剖析其“零成本”员工持股计划的实施动因及其经济影响，并针对性地提出改进建议，以期优化员工持股计划的设计，为相关领域的研究提供新的视角和补充。

关键词：员工持股计划；利益输送；金盾股份

1 引 言

1.1 研究背景

员工持股计划是一种新型的股权形式。该计划允许企业内部员工出资认购公司的部分或全部股权，并将这些股权委托给员工持股会（或第三方，通常是金融机构）作为社团法人进行托管和管理。我国证监会于 2014 年开始出台上市公司员工持股计划的规范政策，与西方相比，国内的员工持股计划的实施较晚。然而，在实践中，有新的问题逐渐浮现，这些问题与员工持股计划的初衷相背离，不利于企业的长期稳定发展，如何留住人才这一问题也越来越引人注意。在追求多重效益的驱动下，近年来中国资本市场中“零成本”员工持股计划频现。所谓“零成本”，即员工无需实际出资或仅需象征性支付便能认购激励股份。2019 年6 月，三七互娱（002555）在员工持股计划公告中，率先提出以零的价格转让公司回购股份，开创了国内“零成本”员工持股计划的先河，并迅速引发其他公司效仿。据有关数据统计，从2014 年开始一直到2023 年，上市公司累计发布了1766 份员工持股计划公告，其中员工完全零出资的显性零成本计划达 40 余份，而认购价远低于市价的“骨折价”零成本计划更是多达 900 余份，两类计划合计占比超全部员工持股计划的半数。

2022 年11 月26 日，金盾股份披露了其“零成本”员工持股计划的实施决定，此举犹如在中小股东群体中投下了一枚震撼弹，引发了广泛的关注与讨论。员工持股计划，作为一种旨在将员工利益与公司发展紧密相连的双赢策略，其初衷在于激发员工潜能，助力公司实现长期稳健增长。然而，当这一计划以“零元购”的特殊形式呈现时，其性质似乎发生了微妙变化，市场上质疑声浪四起。鉴于此，本文聚焦于金盾股份的“零成本”员工持股计划，深入剖析此类计划在方案设计上存在的具体问题，结合其背后的实施动机与实际效果，提出针对性的优化建议。通过以金盾股份为典型案例进行剖析，旨在从个别到一般，为完善员工持股计划提供建设性意见，并为我国其他上市公司在实施“零成本”员工持股计划时提供方案设计上的指导，确保既能有效保护员工持股权益，又能充分发挥其应有的激励作用。

1.2 文献综述

理论上，实施员工持股计划是为让员工在未来能够以某种方式为其所享有权益承担对称责任，投入成本与实际收益的对称是国际上员工激励计划的基本原则。第一，员工持股计划能通过激励的方式来协调员工与股东之间的利益差异（Kumbhakar 和 Dunbar，1993;Jones 和 Kato，1995）。第二，在英美等过高度分散的股权结构下，企业通过员工和管理层持有股权的增多，客观上降低企业控制权转移的风险 （Beatty，1995;Rauh，2006）。第三，Kruse 等 （2019） 研究发现，人力资本较为重要的专业的服务机构和计算化服务机构更倾向于实施员工持股计划。早在 20世纪20 年代初期，国外学者就证明员工持股计划能够通过向市场传递积极的信号，获得正面的市场反应 （Chang，1990;Gordon 和 John，1990）。

然而，“零成本”员工持股计划显然背离了股权激励计划“盈亏自担、风险共御、权益均等”的基本原则，这种做法不仅可能诱发员工的道德风险，还可能因方案设计瑕疵而引发利益输送的质疑。具体而言，员工持股计划可能因核心受激励员工的“搭便车”行为而失效，且随着激励覆盖人数的增加，这一问题愈发凸显（Holmstrom， 1982）。此外，沈红波等学者（2023）的研究指出，许多企业的员工持股计划已出现异化，沦为少数内部人侵占外部小股东利益、巩固控股股东地位及进行市值管理的手段。

综合国内外学者的研究成果，我们不难发现，员工持股计划的实施确实能够向资本市场传递积极信号，产生短期的正面公告效应。但若操作不当，员工持股计划同样可能损害中小股东利益，甚至引发股价崩盘的风险。总体而言，目前针对“零成本”员工持股计划的研究尚显不足，尤其是对于金盾股份这类科技含量高、人才需求迫切的高新技术企业，其采用“零成本”员工持股计划的动机、实施背景及潜在影响更是缺乏深入探讨。因此，本文认为有必要研究金盾股份“零成本”员工持股计划的方案要素设计及其实施效果，深入剖析当前员工持股计划实施过程中存在的问题及改进方向，以切实保护中小股东利益，规避潜在风险。

2 金盾股份员工持股计划案例

2.1 金盾股份公司简介

浙江金盾风机股份有限公司，简称金盾股份，自 2005 年成立以来，于 2014年 12 月成功登陆深圳证券交易所创业板，成为该板块第二家上市企业。金盾股份深耕通风系统相关设备的研发、生产与销售，是一家业务多元化的高科技企业。历经多年发展，其产品已集成智能、高效、节能环保等先进技术，广泛渗透至轨道交通、军工、核电等关键领域，并在国内外市场中占据显著优势地位。

2.2 金盾股份公司员工持股计划案例介绍

在面临新时代的技术挑战、人才流失以及宏观经济压力等多重困境，金盾股份决定采取员工持股计划这一激励手段，旨在留住核心员工，将员工的利益与公司的长期发展紧密绑定，激发员工的潜力，推动公司在技术创新和市场拓展方面取得突破。金盾股份综合考虑了自身的经营状况、财务状况以及员工的承受能力和心理负担，还参考了相关法律法规和监管要求，确保员工持股计划的合法性和合规性。与此同时，2022 年，同行业中有多家企业采用了“骨折价”甚至“零成本”的受让价格，如表2.1。参考这些公司的定价后，金盾股份决定实施“零成本”员工持股计划。

表2.1 2022 年实施员工持股计划的部分企业

为了实施员工持股计划，金盾股份精心策划并执行了一次股份回购行动。截至 2021 年 7 月 18 日，公司通过集中竞价交易的手段，使用自有资金进行回购，通过专门的回购账户进行操作，在二级市场上成功回购了4，835，900 股的公司股权，约占公司总股本的 1.19% ，总交易金额高达 40，000，523.80 元。股份回购不仅为员工持股计划提供了充足的股票来源，还向市场传递了公司对未来发展的信心，有助于稳定股价，增强投资者的信心。

根据金盾股份的公告，此次员工持股计划的总份额为 483.59 万份，涉及员工总数不超过 60 人。其中，董事、监事、高级管理人员共 6 人，计划授予数量为 178 万份，占总份额的 36.81% ；其余员工拟授予 305.59 万份，占总份额的63.19% 。值得注意的是，高管数量仅占计划总人数的 10% ，却持有 36.81% 的股权，这意味着高管在计划中受益的比例远远高于普通员工。这种分布引发了市场的广泛质疑，认为公司可能利用员工持股计划向高管进行利益输送。与此同时，此次员工持股计划设有 60 个月锁定期，90 个月的存续期，共分五期解锁。公司层面的业绩考核指标包括营业收入和毛利率，个人层面的绩效考核则涉及员工的年度表现。这些考核指标在理论上能够确保员工持股计划与公司的长期发展紧密相连，但在实际操作中，其执行难度不容忽视。

3 金盾股份实施员工持股计划的动因

3.1 外部动因

当下全球经济复苏态势参差不齐，部分国家和地区经济增长乏力，市场整体需求疲软。新冠疫情这一突发因素，严重干扰了全球供应链的正常运转，物流成本大幅增加，国际贸易摩擦也愈发激烈，金盾股份的出口业务深受其害。此外，全球经济的不稳定还导致原材料价格起伏不定，金盾股份生产所依赖的钢材、铜材等原材料的价格持续攀升，压缩了利润空间，威胁到了金盾股份的盈利能力，对公司的正常经营产生了深刻的影响。在此背景下，金盾股份需要采取有效的举措来应对大环境给予的宏观经济挑战。

3.2 内部动因

作为专注于高端智能通风系统装备研发制造的企业，金盾股份产品应用于地铁、隧道等重点工程领域，对稳定核心团队要求极高。然而，近年来公司研发投入占比显著下降，如图 3.1 所示，从 2019 年的 10.33% 降至 2023 年的 4.77% ，这直接削弱了公司的技术创新能力，使其在行业技术快速更新中显得力不从心。研发投入的减少不仅影响了技术领先优势，还加大了市场竞争压力。

与此同时，公司还面临技术人才流失的严峻问题。员工对公司未来充满不确定性，信心受挫，部分优秀研发人员选择离职，进一步削弱了技术实力。人才流失不仅降低了研发效率，还对公司的长期发展构成威胁，可能导致在研项目延期或质量下滑，影响产品市场竞争力和行业地位。

因此，为应对技术研发和人才管理上的双重挑战，金盾股份亟需通过实施员工持股计划等有效激励机制，稳定核心团队，提升研发投入，从而确保公司的技术创新能力和长期发展动力。

4 金盾股份实施员工持股计划的经济后果

4.1 市场维度

金盾股份实施员工持股计划后，在市场上引发了广泛关注与讨论。如图 4.1所示。计划草案公布前两日，累计超额收益率上扬，暗示可能提前泄露。草案公布后，因深交所问询定价方法、依据及合理性等，且股票来源为二级市场回购零对价授予员工，引发投资者对利益输送的质疑，市场反应冷淡，超额收益率与累计收益率下滑 月29 日回函发布后，外界对计划实施动因及约束措施了解增多，信息差减少，市场信心提振，超额收益率和累计超额收益率提升。总体而言，实施后超额收益率在 0 附近波动，累计超额收益率呈上升趋势，表明该计划对企业产生了积极的市场影响，但这种积极影响更多体现在短期，长期激励效果因股东疑虑而不明显。

从员工角度看，金盾股份员工持股计划效果喜忧参半。如图 4.2 所示，在员工数量方面，2018 年到 2023 年整体呈下降趋势，持股计划实施前除 2020 年疫情裁员外，其他年份相对稳定，2022 年底实施后员工数量无明显波动，说明该计划对提升员工积极性、减少人才流失效果有限。不过，如图 4.3 所示，在人均创收和人均创利上，2018 年到2023 年呈先上升后下降再上升趋势，2019 年到 2023 年人均创利相对平稳，实施计划当年扭亏为盈，表明对员工有一定激励作用，促使员工提高业绩；第一个解锁年度企业人均创利增长，整体上“零成本”员工持股计划提升了人力资本价值，但实施当年人均创收有所下降。

4.3 创新维度

金盾股份实施员工持股计划后，在创新方面表现欠佳。如图 4.4 所示，2018年到 2023 年研发投入持续下滑，由 5642.78 万元减至 2316.65 万元，占营业收入比重也由 10.20% 降至 4.77% 。尽管公司实施了“零成本”员工持股计划，但研发投入的下降趋势并未得到逆转。这表明该计划未能对公司的研发投入产生积极影响，未能有效激发公司在创新方面的动力，不利于公司通过创新来提升核心竞争力，从长远来看，可能会影响公司在市场中的技术优势和可持续发展能力。

4.4 财务维度

在财务维度上，金盾股份实施员工持股计划后呈现出一定变化。盈利能力方面，如图4.5 所示，2018 年到2023 年销售净利率和净资产收益率跌宕起伏，2019年到 2021 年受疫情影响，营业利润率、净资产收益率降至 0 以下，2021 年后随行业环境优化和产品结构调整逐渐恢复。与行业均值相比，2022 年实施计划后差距缩小，侧面说明计划对盈利能力有积极影响。但同时，计划实施也带来一些财务疑虑，如公司采用集中竞价回购股票金额高达 4000.05 万元，远超 2022 年前三季度净利润 3587.55 万元，回购价格由全体股东承担，可能损害中小股东利益，且董监高通过计划获益远高于薪资，存在利益输送嫌疑，影响公司财务决策的公正性和中小股东权益。

5 结论与建议

5.1 研究结论

本研究聚焦于金盾股份的“零成本”员工持股计划，通过多维度分析得出以下结论：

从市场维度看，该计划短期内对企业产生积极影响，草案公布前累计超额收益率上扬，回函发布后市场信心提振，超额收益率和累计超额收益率提升，但长期激励效果因股东疑虑而不明显。从员工维度分析，计划效果喜忧参半，员工数量在实施前后无明显波动，对提升员工积极性、减少人才流失效果有限，不过在人均创收和人均创利上，实施计划当年扭亏为盈，第一个解锁年度企业人均创利增长，整体上提升了人力资本价值。创新维度上，计划实施后公司研发投入持续下滑，未能对公司的研发投入产生积极影响，不利于公司通过创新提升核心竞争力。财务维度方面，实施计划后公司盈利能力有所恢复，与行业均值差距缩小，但存在财务疑虑，如回购股票金额远超前三季度净利润，可能损害中小股东利益，且董监高通过计划获益远高于薪资，存在利益输送嫌疑。

总体而言，金盾股份的“零成本”员工持股计划在方案设计上存在一定问题，如高管受益比例远高于普通员工，引发利益输送质疑；考核指标执行难度大；对研发投入的激励不足等。这些问题导致该计划未能充分发挥其应有的激励作用，在员工激励、创新驱动和保护中小股东利益等方面存在改进空间。

5.2 研究建议

基于上述研究结论，为完善金盾股份“零成本”员工持股计划，使其更好地发挥激励作用，提出以下建议：

在方案设计上，应优化股权分配比例，降低高管在计划中受益的比例，提高普通员工的持股比例，避免利益输送的质疑，确保员工持股计划更加公平合理。同时，合理设置考核指标，提高其可操作性和有效性，将公司的长期发展目标与员工的个人利益紧密结合，激励员工为实现公司目标而努力工作。

在员工激励方面，应建立更加完善的员工培训和发展体系，为员工提供更多的晋升机会和职业发展空间，提高员工对公司的认同感和归属感，从而更好地留住核心人才。此外，还可以结合其他激励方式，如绩效奖金、福利补贴等，形成多元化的激励体系，提高员工的积极性和工作热情。

在创新驱动上，公司应加大对研发的投入，制定明确的研发战略和目标，鼓励员工积极参与创新活动。可以设立创新奖励基金，对在研发和创新方面取得突出成绩的员工给予奖励，激发员工的创新潜力，提升公司的核心竞争力。

在保护中小股东利益方面，公司应加强信息披露的透明度，及时、准确地向股东披露员工持股计划的相关信息，包括定价依据、考核指标、解锁条件等，让股东充分了解计划的实施情况。同时，建立健全的监督机制，加强对员工持股计划实施过程的监督，防止利益输送等不当行为的发生，保障中小股东的合法权益。

参考文献

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