摘要：基础设施公募REITs 是我国深化金融供给侧改革，追求经济高质量发展的重要实践。然而，REITs 模式促进基金价值提升的具体路径机制尚缺乏深入研究。文章采用单案例分析法， 以中金普洛斯REIT 为例，以赋能理论为核心，剖析REITs 运作过程中的内在逻辑。 文发现REITs 通过促进运营协同和透明协同实现结构赋能；通过提高融资吸引力实现资源赋能，进而提升基金价值。本文创新性地将赋能理论与REITs 结合，揭示了REITs 模式促进基金价值提升的内在机制和路径。最后，本文对于我国目前基础设施公募REITs 领域潜在的不足，提出可能的改进方向。关键词：赋能理论；REITs；资源赋能；结构赋能

1 引言

基础设施建设是经济社会发展的基石，对于推动国家现代化进程、提升国民生活质量具有不可替代的重要性和深远意义。“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展”早在2021 年已被列入国家“十四五”规划。

尽管REITs 模式在实践中已被广泛认可为促进基金价值增长的有效手段，但学术界尚未有深入研究通过构建具体的理论框架来全面剖析REITs 模式如何具体促进基金价值提升的路径机制。因此，本文以赋能理论为核心导向，细致划分出资源赋能与结构赋能两大支线，通过采用的单案例分析法，剖析REITs 模式如何内在地促进基金价值的提升，并对当前REITs 发展提出可能的改进意见。

2 理论基础

2.1 基础设施公募 REITs

公开募集基础设施证券投资基金（下文简称“公募REITs”），依法向资本市场投资者发售基金份额。持有基金份额的投资者通过持有基础设施资产支持证券（以下简称“ABS”）和项目公司等特殊目的载体，进而获得基础设施项目的所有权或经营权。基金管理人等专业机构对基础社会项目的管理和运营负责，根据拟定合同收取部分管理费用，而将运营产生的绝大部分收益分配给投资者。根据公募REITs 的运作方式，其基金价值主要来源于二级市场交易溢价和资产本身。其中，前者主要是利用公募REITs 标准化金融产品的属性，在二级交易市场交易通过流通实现收益。后者主要来自底层资产自身公允价值变动收益以及通过经营底层资产实现的现金流量的增加，如租金收入等。底层资产的质量是价值的基础和重要来源，但是基金管理者管理水平、基金财务状况等因素也会影响REITs 的基金价值。

2.2 赋能理论

赋权理论强调理解赋予个人或团体主体权力以提高其绩效和福祉，包括结构赋能、资源赋能和心理赋能三种类型。结构赋能指的是改善外部客观条件（如通过建立规范化、标准化的运行和治理框架以及法律约束机制等），将多元利益相关者有机地纳入一个统一协调体系中，使组织获得信息、资源和机会。资源赋能指的是提高无能力者或者能力不足者在获取、管理和利用资源方面的能力或认知。基于此，本文提出REITs 模式可以通过结构赋能效应和资源赋能效应这两条路径来影响REITs 基金价值。

（1）结构赋能

REITs 模式下，结构赋能主要是规范化和透明化多方主体之间的结构及运作方式，促进主体之间的联结关系和协同，实现价值最大化。REITs 模式对基金价值的结构赋能，可以通过促进运营协同和透明协同，进而增加其基金价值。

运营协同，强调在结构赋能的前提之下，各参与主体基于同一目标，主动整合资源与特长能力，推动整体效能提升。在REITs 模式下，多方利益相关者之间（原始权益人、基金管理人、基金托管人、运营管理机构等）资源协同、管理协同，最大限度提高作为利益共同体的目标一致性，进而提高运营管理活动创造价值的效率。所以，REITs 模式提供了一个可以有效协同的平台，提升REITs 基金的运营效率从而构建和维护REITs 基金的价值优势。透明协同，在于构建全方位、动态开放的环境，促进相关方在对称、清晰的信息环境中形成高效协作。透明协同的重点在“透明” 意味着整个模式运作的各个环节都应该具备信息公开、 流程公开和责任公开的特征。参照股市，透明协同，从外部来看可以有效减少资本市场的信息不对称现象，使投资者更能够了解资产质量、运营状况、分红情况和未来发展前景，促进投资者进行投资判断，从内部来看，自发性规范化企业的运营，在更加完善透明的管理流程和运营数据基础上，够促进各方之间互相监督和约束，从而实现价值的提升。

（2）资源赋能

REITs 模式下，资源赋能主要是增强各方在获取、整合资源上的能力或认知。这些资源包括基础资源和高级资源。在基础资源理论下，公募REITs 被看作是各种资源的高度集合体，REITs 基金的价值除了源于底层资产，还来源于REITs 模式下各个参与主体贡献的独特的资源和专业能力。例如，基金管理人则具备投资策略制定和市场运作能力，托管人确保并监督资金流动与资产安全，运营管理机构通常对底层资产有更加深刻的理解和管理经验，促进运营优化与服务提升。 REITs 模式对基金价值的资源赋能， 主要通过提高融资吸引力来实现价值提升。根据信号传递理论，优质底层资产被打包证券化并公开发售交易，传递出积极信号，吸引投资者关注。公募REITs 模式提高信息流动性，实现信息广泛共享，促进基金管理人与投资者的信息交互，增强项目和基金吸引力，吸引更多资金流入。REITs 模式将目标资产从原控制人资产群中分离，作为一种特殊资产，通过提升融资吸引力扩大可用于基础设施项目的资本投入，进而扩大底层资产规模，实现经营收益，提高基金价值。为实现长远收益，基金管理者及资产运营机构有动机精心经营底层资产，提升REITs 基金业绩表现，赢得投资者青睐，为未来扩募奠定基础。扩募作为积极信号，形成“吸引投资、优化资产、提升价值、吸引更多投资”的良性循环，推动REITs 基金价值持续增长。

3 实践分析

3.1 案例简介

本选取中金普洛斯REIT 作为案例研究对象主要有以下理由：第一，国内首批私募，窗口期长，规模大。中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“中金普洛斯REIT”）是国内首批基础设施公募REITs 之 ，同时也是中国首批产权类基础设施REITs 中规模最大的一支。第二，普洛斯REIT 运行顺利，屡次获奖，反映业内和市场对普洛斯基础设施公募REITs 试点的优秀表现高度认可。第三，数据可获得性。中金普洛斯REIT官网及其他公开网站有助于获取可靠公开的数据信息。

2021 年6 月，中金普洛斯首募，集资58.35 亿元。2023 年6 月，扩募份额正式上市，集资18.53 亿元。中金基金管理有限公司担任基金管理人，兴业银行股份有限公司担任基金托管人，中国国际金融股份有限公司担任中金普洛斯资产支持专项计划（ABS）管理人，原始权益人为普洛斯中国控股有限公司，其子公司普洛斯投资（上海）有限公司担任底层资产运营管理机构，ABS通过持有项目公司进而持有底层资产（7个仓储物流园，扩募后为10个）。7 个仓储物流园区建筑面积合计70.5 万平方米，分布于京津冀、长三角及大湾区的核心集散地，主要收入为租金和管理费。

图 1 中金普洛斯 REIT 架构

3.2 结构赋能

3.2.1 运营协同

REITs 模式下，主要的利益相关者有外部管理机构、基金管理人、基金托管人以及投资者等。（1）外部管理机构依靠对底层资产的理解和行业经验，主要负责日常资产的维护、运营优化以及服务提升等。普洛斯中国控股有限公司及上海普洛斯为REIT 提供物流仓储园专业运营管理服务。普洛斯在仓储物流领域规模大、品牌优，运营管理能力强。其在中国70 个市场和地区管理450 余处产业基础设施，上海普洛斯深耕20余年，熟悉中国市场。作为7 个仓储物流园原所有者，其更了解资产特征，能优化运营，助力REIT 价值提升。（2）中金基金作为基金管理人，负责资金调度、账户管理、业务核查，制定和优化投资策略，以最大化投资者利益。其成立创新投资部，专门开展基础设施基金投资管理，负责建立REITs 内部控制制度，研究设计投资方案，尽职调查，筛选优质方案，并组织底层资产运营管理。中金基金74% 员工具有硕士学位，管理中金普洛斯REIT 的基金经理均有5 年以上经验。中金搭建了配置合理、分工专业的管理团队，为 REITs 模式运行提供重要保障。

（3）兴业银行作为基金托管人和投资者代理人，负责监督基金管理人投资运作，保障投资者合法权益。其组建了由部门副总经理牵头的11 人服务团队，成员均具备8 年以上相关领域工作经验。同时，兴业银行设立资产托管部和独立专职的稽核监察处，负责内控监督。兴业银行凭借丰富的基础设施类资管产品管理经验、敏锐的市场动态捕捉能力，监督中金基金业务，核算基金业绩报表，复核收益分配的准确性和真实性，增强投资者对REIT 的信心。

（4）投资者提供资金支持，同时关注和监督运营及内在治理。中金普洛斯 REIT 的投资者参与监督和管理的方式有很多种，包括但不限于通过基金份额持有人大会、业绩说明会以及投资者开放式活动。由于仓储物流业的特殊性，本案例中中金普洛斯REIT 并不存在存货，故主要以总资产周转率衡量普洛斯REIT 运营效率。

表 1 中金普洛斯REIT 运营协同指标

均维持在较稳定的高水平，反映普洛斯 REIT 资产从投入到产出的流转速度加快，在相同的时间内能够更有效地开展生产和经营活动，运营效率提高。同时，基础设施的有效租金保持增长态势，在仓储行业市场化高、竞争激烈复杂的背景下，也可以侧面支持普洛斯仓储物流园强大的市场竞争力。

透明协同应该具备信息公开、流程公开和责任公开的特征。信息公开要求相关方能够提供真实、准确、完整涵盖运营数据和财务表现的信息，流程公开强调通过将决策、管理、监督等关键步骤和规则对外披露，实现运作过程透明和可追溯，责任公开强调各方的职责和义务，承担应尽义务，确保责任和权利对等。基础设施公募REITs 受到来自监管部门更加严格的信息披露监管，这为透明协同创造良好的外部客观条件。成本费用透明。相较于其他主体，REITs 模式下中金普洛斯需要负担额外的基金运作相关费用，主要有固定 / 浮动管理费以及托管费。本文从收费方式文本披露和数据披露两方面分析成本费用透明。以 2024 年最新的中金普洛斯REIT基金产品资料为例，在排版上，关于基金运行费用单独设置成一节，根据费用类别和收取方列表展示；在内容上，详细列示收费基础、收费计算公式、费用计提频率、账户支付路径。以 2023 年中金普洛斯年报为例，设置单独小节“关联方报酬”列示本年支付的基金管理费金额以及托管费金额，同时与上年度可比期间对比，金额多少及变化情况直观明了。

内部治理透明。相比较于其他主体或模式，REITs 模式下利益相关方更多更分散，管理层次多样，各方之间同时存在专业分工和利益联结，对内部治理提出了较高的要求。普洛斯 REIT 在年报内详细列示基础设施项目未来展望、重大事项等信息，提供各种分析报告（管理人报告、托管人报告、ABS 管理人报告、外部管理机构报告、审计报告、评估报告 ），详细展示了从部门设置、人员配备到重大决策过程和决策执行，再到相关主体在法律和监督检查方面的责任承担以及投资者保护等多方面内部治理框架体系。

从市场反应来看，中金普洛斯 REIT 在发布经营报告和公布风险性提示公告后，交易价格普遍呈现出增长的态势，但是交易量受到的影响则比较有限，侧面体现其透明协同。

3.3 资源赋能

3.3.1 提高融资吸引力

REIT 模式通过形成良性循环提高融资吸引力，即吸引投资、优化资产、提升价值，进而吸引更多投资。基础设施公募REITs 是金融创新的重大实践，承载国家金融供给侧改革内涵，相关部门出台政策引导规范其发展，其独特投资价值吸引众多投资者关注，利于募集到目标规模金额，用于基础设施购建改良优化。

中金普洛斯 REIT 首次公开上市募集资金 58.35 亿，迈出良性循环第一步，为仓储物流园建设等提供资本支持。在资本支持下，其优化基础设施资产，购入新资产扩大规模，优化现有资产提高效能，扩大基金规模，吸引更多租户，带动租金增长，实现更多投资者分红，增强投资者信心，推动交易价格上涨。其 2021 年 6 月发行上市，2021 年 6 至 12 月仓储物流园收入为 195429232.29 元，若调整成全年则是 335021541.07 元，租金及业务管理服务收入保持增长态势，2022 至2023 年间尤为明显，6 个仓储物流园平均出租率维持在90% 以上。

表 2 中金普洛斯REIT 部分数据

中金普洛斯 REIT 吸引力不断增强，吸引更广泛投资者，为后续扩募融资铺路。其是中国首批实现公募REITs 扩募的基金之一，2021 年首次上市发售价格 3.890 元 / 份，2023 年扩募以 4.228 元 / 份价格募集资金 18.53 亿元，发售价格上升 8.6%，反映交易价格上涨、对投资者吸引力增加。成功扩募为资产规模二次扩张创造有利条件，与前期工作紧密相连，推动良性循环形成。

4 REITs 价值分析

从资产定价理论的角度看，REIT 基金的核心价值来源于所依附底层资产（项目）产生的稳定现金流和市场认可的增值潜力，其中项目价值构成基金价值的基础面。本节从 REITs 基金为投资者（包括原始权益人）和管理机构（基金管理人、基金托管人、ABS 管理人、外部管理机构）带来的收益角度分析基金价值，主要还是关注于财务方面。对于投资者来说，主要是分红，对于管理机构来说主要是收取的管理费用。

中金普洛斯 REIT 从 2021 年至 2023 年，单位实际分配金额累计上升，2023 年单位实际分配金额分别是2021 和 2022 年的 4.11 倍和 1.56 倍，每年内每次分红的金额占各自基准日可供分配金额的比例远超法律法规要求的 90%。中金普洛斯 REIT 三年内的现金分红率呈显著上升的走势，每股现金流在 2022 年实现较大增长但是在2023 年略有下降，各年当期分配率可观。这些数据很大程度上支持中金普洛斯 REIT 坚持以投资者利益为中心的基本原则，具有较好的投资价值。

表 3 中金普洛斯REIT 分红相关指标对于管理机构来说，按照合同约定收取的管理费用，是中普洛斯 REIT 对其价值的主要表现。根据相关年报公开数据，四位管理人或托管人得到的收益基本保持增加强势的增长趋势。其中，外部管理机构上海普洛斯收取的管理费用最高，但是其他三位在2023 年收入增幅优于上海普洛斯，普遍达到18% 以上。

5 结论与建议

本文以中金普洛斯 REIT 为案例研究对象，在赋能理论的框架之下，梳理 REITs 模式如何通过结构赋能和资源赋能，促进运营协同和透明协同，提高融资吸引力，实现 REIT 基金价值的提升。本文的贡献在于进一步丰富REITs 理论研究，将赋能理论与REITs 结合，探索 REITs 模式与基金价值之间的内在关系和逻辑。

“公募基金＋ ABS”的结构，面临多层代理问题风险。这需要进一步强化信息披露，结合 REITs 各方需求制定合适合理的激励约束机制。其次是定价估值问题。目前我国基础设施公募 REITs 评估采用的方法比较单一 ，这需要政府和各方主导推动差异化定价模式的落地和推广，同时积极利用大数据和相关统计软件对现有估值方法优化改进，推动基础设施REITs 估值体系和标准的完善。

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