摘要：产业园房地产投资信托基金（REITs）融资项目因其潜在的稳定回报而备受关注。然而，评估此类项目相关的风险仍然是一个关键挑战。研究通过将决策试验与评估实验室（DEMATEL）与解释性结构建模（ISM）相结合，DEMATEL-ISM方法构建了一个全面框架，揭示了风险因素间的直接和间接关系，从而对相互作用机制形成系统性理解。研究发现，市场价格下跌、营业收入不足和运营效率低下是直接影响因素，而高融资成本和不可抗力则是根本影响因素，其他因素则作为中介影响。此外，研究还明确了不同风险因素之间的直接和间接关联，构建了反映风险因素间关系的层级拓扑结构。这些发现不仅有助于深化对产业园REITs项目风险动态的理解，也为风险评估与缓解提供了结构化框架。

关键词：产业园房地产投资信托基金；风险评估；DEMATEL方法；ISM方法

1 引言

园区类 REITs 是中国基础设施 REITs 市场的重要组成部分，其相关资产具有产权清晰、收益稳定、增值潜力大等优势，与试点 REITs 产品特点高度契合。但产业园 REITs 项目存在监管不确定性、施工延迟等固有风险，且资产生态系统中复杂的相互依赖性加剧了风险评估难度。现有评估方法难以捕捉风险因素间的动态关联，因此本研究提出 DEMATEL-ISM 整合框架，通过定性与定量技术结合，识别关键风险、阐明相互关系，为风险管控提供支撑。

2 研究方法

2.1 DEMATEL方法

决策制定试验与评估实验室（DEMATEL）是一种定量与定性相结合的方法论，用于分析和理解系统内部各要素之间的复杂关联。产业园REITs项目通常涉及可精准识别和评估的明确风险因素。DEMATEL方法擅长处理这类确定性数据，能清晰直观地揭示各风险因素间的因果关系。此外，该方法的核心优势还在于能够同时阐明风险因素之间的直接与间接关联。这对于产业园REITs尤其有用，因为理解一种风险对另一种风险的连锁反应对于全面的风险管理至关重要。

分析步骤如下：

第一步：建立初始直接关系矩阵。召集相关领域的专家评估影响因素之间的关联强度。通过专家评分，由此得出初始直接关系矩阵。指标间的关联性首先被量化，从而获得初始直接关系矩阵。

第二步：建立标准化直接关系矩阵。具体操作是：先计算矩阵A中每一行的总和，取其中的最大值，然后将矩阵A的所有元素除以这个最大值，从而得到标准化直接关系矩阵。

步骤3：建立总关系矩阵（T）。总关系矩阵反映了系统内各元素之间的综合效应。总关系矩阵是基于归一化直接关系矩阵。

第四步：基于总关联矩阵，计算出各要素的影响力（D）、受影响度（C）、中心性（M）和因果度（N），并计算所有风险因素的权重，进行排序。

2.2 ISM方法

解释性结构建模（ISM） 是一种系统化方法论，用于分析系统内各要素间的复杂关系。具体分析步骤如下：

步骤1：建立一个整体的影响矩阵H。

步骤2：建立可达性矩阵F。在矩阵H中，将小于阈值λ的数值设为0，其他数值设为1，以此获得可达性矩阵。

步骤3：计算可达性集合、前驱集合和交集集合。

可达性集合定义为Ri={fi|Fij=1}，其中每一行代表一个因素，每一列则表示一个因素对另一个因素的影响程度。该集合明确指出系统中哪些因素能够直接相互影响。具体而言，在矩阵的某一行中若存在数值为1的情况，即表明该列对应的因素对所在行所代表的因素具有直接影响。因此，每个因素的可达性集合都包含其所有直接影响的因素。

前驱集定义为Si={fi|Fij=1}，其中每一列代表一个因素，每一行表示一个因素对另一个因素的影响程度。该集合明确指出哪些因素会直接影响特定列所代表的因素。具体来说，矩阵中某列若存在某行的值为1，则表明对应行的因素会直接影响该列所代表的因素。因此，每个因素的前驱集都包含所有直接对其产生影响的因素。交集是Ri和Si的交集。

第四步：因素分层。当满足条件Ri=Ri∩Si时，说明Ri中的该因素是最高分层因素。将Ri和Si的分层因素及其交集进行分层处理。具有相同交集的因素构成一个层级，随后从矩阵中移除这些因素，并重复上述过程直至所有因素都被分配到某个层级。

通过结合DEMATEL和ISM方法，这种方法利用了两者的优点，更有效地捕捉风险因素之间的动态相互依赖关系。通过整合这两种方法，DEMATEL-ISM方法不仅能够揭示错综复杂的关联路径，还能将其构建为便于分析管理的连贯框架。这种全面的方法论提升了风险评估精度、优化了风险缓解措施的优先级排序，并增强了决策流程的科学性。

4 结果

4.1. 风险因素识别

产业园REITs项目的风险因素识别是一项严谨的流程，旨在确保研究覆盖面广且具有现实意义。本研究采用科学网、中国知网和万方数据库，聚焦“产业园REITs”、“REITs融资”及“REITs风险”等主题词。检索时间跨度为2000年至2024年，共获得231篇文献。随后，我们使用CiteSpace软件对样本数据集进行关键词共现分析。两个关键词i和j在一组文档中共同出现时，可以通过共同出现矩阵M来表示，其中Mij表示这两个关键词同时出现的文档数量。共同出现强度可以通过杰卡德指数进行衡量。

此外，还进行了关键词聚类分析以分组相关风险因素。该方法采用聚类算法对关键词进行分类，每个聚类代表一个独特的风险因素主题领域。聚类分析采用K均值算法完成，该算法通过最小化聚类内部方差来实现。

通过CiteSpace软件进行的关键词共现分析与聚类分析，揭示学者们以不同方式分类的各种风险因素。为确保研究全面性，我们选取高频出现的风险指标并将其归类为七大主要类别，最终形成20个影响因素。

4.2 建模分析

4.2.1影响产业园REITs融资的直接风险因素

影响产业园REITs融资的直接风险因素位于递归结构模型的顶端，即价格风险（X4）、运营收入不足（X9）和运营效率低下（X15）。根据这些因素，REITs市场价格下跌会直接导致产业园REITs难以筹集足够资金满足项目融资需求，从而影响项目的推进与发展。而运营收入不足将降低投资者对产业园REITs的兴趣，进而减少其投资参与度。投资者通常基于收益与风险评估项目吸引力。若运营收入不足，投资者可能转向回报预期更高、风险收益比更优的投资机会，这反过来可能影响高速公路基建REITs的融资规模和可行性。运营效率低下可能导致高速公路基建项目运营收入下降或成本上升，从而削弱项目现金流。如果现金流量不足以支持项目的融资需求，就会给投资者和金融机构带

来不确定性和风险，使他们对项目的融资金额保持谨慎。

4.2.2影响产业园REITs融资的中间风险因素

第2-7级因素介于深层影响层与直接影响层之间，属于中间影响因素。通过分析这些因素，可以更全面地研究产业园REITs的融资风险。税率风险（X6）处于过渡阶段。由于基础设施REITs在资产向项目公司转移时需按评估增值缴纳增值税和印花税，这将导致所有权转让环节面临更高税负，从而间接影响高速公路REITs的融资。此外，政府可能调整REITs的税率政策，包括修改REITs投资收益的税收优惠政策。税收政策的变化可能会影响投资者对产业园REITs投资回报的预期，并增加投资风险。利率上调（X5）可能推高产业园REITs的融资成本，降低投资回报率，增加负债风险，并对整体信贷市场造成负面影响。政府信用违约（X3）同样属于中间影响因素。

政府信用与合同相关方履行职责的能力密切相关。为防范此类风险，需持续完善规范标准的标准化建设，逐步完善配套支持机制，从而促进产业园REITs投融资环境的发展。融资成本攀升（X10）、现金流波动、资产贬值及信贷紧缩引发的通货膨胀（X7），都会增加产业园REITs的融资风险。市场需求风险（X8）可能限制产业园REITs的融资渠道，推高融资成本，降低投资回报率，并对项目可行性产生负面影响。项目质量风险（X11）可能加剧政府信用风险（X3），导致投资者要求更高的风险溢价。融资不足（X12）将引发项目建设受限、流动性困境、债务压力增大以及政策监管风险暴露等问题。审批延迟风险（X13）表现为融资成本攀升、偿债压力加重、商业计划受限及市场信心下降。运营成本上升（X14）将导致营业收入减少，进而影响产业园REITs的现金流。当运营成本增加时，产业园REITs可能需要通过外部融资填补现金流缺口，这将推高融资成本。融资成本上升会削弱REIT的盈利能力和投资回报率，增加投资者风险。客流量下降（X16）将造成收入减少、租金收益降低、投资者信心减弱、债务风险加剧及运营压力增大。与土地相关的法律风险（X17）可能为产业园REITs项目带来法律不确定性。遵守环境法律（X18）要求意味着企业需要投入更多资源进行环境风险管理与环保措施。比如企业可能需要开展环境影响评估、实施环保管理计划、购买环境保险等。这些环境风险管理成本会增加项目总成本，从而影响融资的可行性和经济效益。因此，环境法规给产业园REITs的融资带来了额外经济风险。资产价值下跌（X19）可能导致REITs财务状况恶化，进一步加剧融资风险与成本。当资产价值下降时，REITs可能需要额外融资来填补现金流缺口，但REITs的借款成本可能会因资产价值下降而上升。这将增加REITs的负债负担，并使融资更加困难和昂贵。

4.2.3影响产业园REITs融资的潜在风险因素

融资成本（X10）是影响禅悦元REITs融资风险的最深层因素，不易受其他因素干扰，起着基础性作用。高融资成本将限制产业园REITs的融资渠道。这意味着投资者要求更高的利率或回报，导致REITs难以获得充足资金。融资渠道受限会影响REITs的运营发展，制约其项目扩张与投资能力，同时增加融资风险。高额利息支出和融资费用会加重REITs的财务负担，挤占其现金流，影响盈利能力和现金分配能力。这种压力可能引发债务违约和财务困境，进一步加剧融资风险。融资成本是产业园REITs的重要财务负担，这不仅会影响REITs的运营发展，还会增加融资风险。不可抗力事件（X20）同样会冲击资产价值，增加运营不确定性、提升维护成本，并可能引发法律纠纷，因此也被视为最深层的风险诱因。

5 风险治理

在项目层面，管理环境与监管风险（X18）需要通过健全的管理体系确保全面遵守环保法规，开展环境影响评估（EIA），并持续监测生态影响以及时采取必要缓解措施。针对土地相关的法律风险（X17），必须建立透明的土地征用程序，主动管理利益相关方，并进行彻底的法律审计和尽职调查，从而避免纠纷和法律干预。应对运营风险（如工程质量X11），需实施严格的质保计划，采用先进施工技术，并确保定期检查和审计以提升基础设施的耐久性和可靠性。对于资金不足（X12）的问题，可通过制定详尽的财务计划、多元化融资渠道、与可靠金融机构合作以及保持持续的资金监控来缓解。为应对延迟批准（X13），组织应与监管机构保持持续沟通和协作，并简化文件和内部流程以加快审批并确定潜在瓶颈。

在企业层面，应对政策与政府风险（X1）需要持续关注政策动态、积极开展游说和政策倡导，并制定灵活策略以适应新政策环境。保持与政府部门的紧密合作，同时确保运营独立性，是防范过度政府干预的关键。建立严格的公司治理框架和合规机制，并聘请第三方审计机构，可有效避免政府失信行为（X3）。针对利率波动（X5）和税率调整（X6）等市场风险，需运用利率对冲策略、选择税务优化的投资结构，并及时掌握税收政策变化。通过开展市场调研预测需求趋势、构建多元化资产组合，可有效管理市场需求风险（X8）。定期评估资产价值并实施战略性资产管理实践有助于保持资产价值，同时全面的灾难恢复和业务连续性计划，以及适当的保险覆盖范围，可以减轻不可抗力风险（X20）。

综上所述，产业园REITs的有效风险管理需要采取分层策略，明确区分项目层面与企业层面的风险。在项目层面应着重强化合规性、质量管控和财务稳健性；而在企业层面则需注重战略灵活性、监管互动及完善的治理架构。这种双管齐下的策略能有效增强抵御各类风险的能力，确保基金的可持续运营与长期发展。

参考文献：

[1]Liu， X.; Dou， Z.; Yang， W. Research on influencing factors of cross border Ecommerce supply chain resilience based on integrated fuzzy DEMATEL-ISM. IEEE Access 2021， 9， 36140–36153.

[2]Giannotti， C.; Mattarocci， G. Risk diversification in a real estate portfolio：Evidence from the Italian market. J. Eur. Real Estate Res. 2008， 1， 214–234.

[3]Chaudhry， M.; Christie-David， R.; Webb， J. REITs： Hedging and diversification possibilities. J. Real Estate Portf. Manag. 2010， 16， 217–226.

[4]Trück， S.; Rong， N. Modeling the Dependence Structure between Australian Equity and Real Estate Markets–A Copula Approach. Available at SSRN 1663152 2010， 47， 10–15.

[5]王诺.REITs在产业园区融资中的应用分析[D].河北金融学院，2024.

[作者简介]王康（1983.2），女，汉，河北省石家庄人，中国邮政集团培训中心教授，中央财经大学博士后，研究方向：碳金融；