摘要：关联并购在我国资本市场中兼具资源整合与潜在利益输送的双重特征，其规范治理对保护中小投资者、维护市场秩序具有重要意义。本文以罗顿发展并购易库易连续被问询并最终失败的典型案例为研究对象，探究交易所问询函在关联并购治理中的具体作用机制。研究发现，问询函通过传递监管警示信号、精准识别治理风险、激发投资者与媒体的外部监督，形成多层次、动态化的治理网络，有效遏制了非公允关联并购的实施行为。本研究不仅揭示了问询函在事中监管中的关键角色，也为完善并购重组监管体系、提升公司治理效能提供了有益参考。

关键词：问询函；关联并购；罗顿发展

1. 研究背景

并购重组是企业整合资源、优化产业结构、实现转型发展的重要途径，在我国蓬勃发展的资本市场中扮演着关键角色，其中，关联并购因其特殊性而备受关注。关联并购是指发生在上市公司与其控股股东、董事及他们控制的其他成员公司之间的收购重组行为 [1]。在我国上市公司股权集中、普遍存在控股股东的治理结构下，关联并购的发生有其必然性与复杂性，它既可以表现为企业的资源整合，也可能成为大股东进行利益转移的潜在渠道。从实践规模来看，关联并购始终占据重要地位。近年来，我国关联并购交易数量占全部并购的比例维持在10%～20% 左右，关联并购金额占比基本保持在 30% 以上，2021 年占比甚至跃升至91%[2]。然而，高频率、高金额的背后也伴随着信息不对称、业绩承诺失效、商誉减值频发等诸多问题，不仅影响并购重组的实效，更会损害中小投资者权益，扰乱市场秩序。

为规范并购重组活动、防范潜在风险，我国监管部门自 2015 年起持续强化以信息披露为核心的全流程监管，尤其重视通过完善问询函制度来提升一线监管效能。2021 年，国务院印发《“十四五”市场监管现代化规划》，明确要求“完善事中事后监管”，强化并购“源头治理、过程治理”，防范“掐尖式并购”；证监会也修订发布《上市公司并购重组审核委员会工作规程》，进一步细化监管要求，体现出国家层面对关联并购等重点领域的高度关注。在此背景下，问询函制度作为落实十九大报告中“转变政府职能，创新监管方式”政策导向的关键载体，逐步从辅助性监管工具发展成为事中监管的核心环节，问询函对关联并购具体治理路径如何，仍需结合典型案例展开深入剖析。

2. 文献综述

在函件的经济后果方面，现有研究大多围绕信息改善、市场反应、公司行为等方面展开。首先，监管问询通过要求公司补充或更正信息披露，显著提升了信息环境质量。研究表明，问询函促使企业提高财务报告透明度（Bozanic 等，2017）[3]，相比未被问询样本，被问询样本修改后的并购重组报告书中，标的历史信息和前瞻信息含量均有所增加，且披露更为详细，降低了并购重组信息的不对称（李晓溪等，2019）[4]。其次，问询函的发布与回复均会引起市场关注，但反应方向存在差异。部分研究发现年报问询函公告会引发负向市场反应（李琳等，2017）[5]，而回函公告常被视为公司积极整改的信号，可缓解市场担忧，故而会产生显著为正的市场反应（陈运森等，2018）[6]。最后，问询函通过施加声誉压力与潜在修复成本，影响企业多项决策，包括抑制应计盈余管理（陈运森等，2018）[6]、优化并购重组披露（李晓溪等，2019）[4]。

关于问询函监管对并购重组活动的影响，现有研究普遍认为其在提升信息披露质量、规范交易行为方面具有积极的治理作用。Yang（2020）[7] 指出，涉及反向收购、标的资产估值及质量等关键问题的问询函监管效力更强，能够有效督促公司补充披露相关信息并修正重组文件。李晓溪等（2019）[4] 进一步认为，问询函引致的信息披露提升有助于并购方案趋于审慎和明晰，从而提高并购重组及其后续绩效的成功可能性。此外，傅祥斐等（2022）[8] 基于信号理论提出，重组问询函具有重要的风险揭示功能，收到问询函的并购交易往往伴随更负面的市场反应、更高的交易失败风险以及更大的商誉减值可能性。

整体来看，现有研究仍存在以下主要不足：现有文献多从静态大样本实证方法检验问询函的监管效果，未能充分揭示监管问询与公司回应之间的动态博弈过程，基于典型案例开展的过程性与机制性研究相对匮乏，特别是问询函如何通过多轮互动逐层深入揭示风险并最终影响交易结局的过程，仍有待深入挖掘。基于以上研究缺口，本文以罗顿发展并购易库易的案例为研究对象，深入探究交易所问询函对关联并购的治理路径与效果。

3. 监管问询对罗顿发展关联并购的治理路径分析

罗顿发展股份有限公司（股票代码：600209，以下简称“罗顿发展”）成立于 1993 年，1999 年于上海证券交易所上市。公司早期以酒店经营及管理业务为核心，旗下拥有海南金海岸罗顿大酒店等知名高端酒店资产。2002 年起，公司逐步拓展业务范围，切入建筑装饰工程领域。然而，受宏观经济波动及行业竞争加剧影响，酒店业务长期承压，2012 年起公司盈利能力下滑严重。为寻求转型突破，罗顿发展自2016 年起两次筹划并购深圳易库易供应链有限公司（简称“易库易”），试图通过资本运作“保壳”。2016 年首次并购因标的估值合理性、关联交易等问题被交易所 3 次问询后终止；2017 年重启方案，但仍因标的估值合理性等监管质疑被 2 次问询，未获通过。并购易库易失败后，罗顿发展陷入持续经营危机，最终于2023 年7 月被强制退市。

上交所就罗顿发展并购易库易连续发出五份问询函，其监管干预促使本次关联交易的非公允性被揭露，直接导致两次并购方案相继终止，有效识别并阻断了潜在风险传导，保护了上市公司及中小投资者利益。上述监管效果背后，反映出问询函作为一种事中监管工具，在关联并购治理中具有多维度的治理作用。本节旨在系统剖析问询函对本次关联并购的治理路径，研究发现其通过风险信号传递、关键风险精准识别以及投资者、媒体监督激活机制，实现对关联并购的有效治理。下文将围绕上述路径展开系统论证。

3.1 传递监管信号

将五份上交所问询函文件的文本内容进行汇总，考虑到问询函文件具有较多的金融、财务领域术语，对文本进行分行处理，形成 229 条语句，将处理结果导入ROST CM6 软件，选择金融领域分析功能，对文本进行情感分析。分析结果显示：积极情绪占比为 56.77% ，中性情绪占比为 0.44% ，消极情绪占比为 42.79% 。消极情绪占比接近半数，这一数据分布表明监管机构对罗顿发展在并购重组预案中披露的内容存在显著质疑，充分体现了监管层对交易合规性和信息披露质量的严格把控。

将五次问询的内容分别进行情感分析发现，在上交所第一轮问询（前三次问询）和第二轮问询（第四、五次）中，问询函的负面情绪分别呈现明显上升趋势。

这意味着随着每轮问询次数的推进，监管机构对回复内容的满意度降低，一方面反映出监管审查的持续深化和严格化，另一方面也暗示被问询公司可能存在回复不充分、问题整改不到位等情况。

综上，问询函中较高的消极情绪占比及其逐次上升趋势，清晰传递出监管机构对罗顿发展并购重组事项的负面态度，表明其信息披露质量或交易合规性未达监管要求，释放了强化审查与风险警示的监管信号。

3.2 风险识别有效性

为检验问询函风险识别的有效性，本研究对上交所就罗顿发展并购易库易连续发出的五份问询函进行了系统梳理，将 5 份上交所的问询文件内容汇总，再根据清华大学自然语言处理与社会人文计算实验室整理推出 THUOCL 财经类中文词库进行分词处理，去除与问询重要内容无关的词以及停用词，最后统计出词频排名前100 的词语并按照统计结果生成词云图。

总体而言，监管机构通过问询函精准识别了本次并购中存在的主要风险，即治理风险、经营风险与估值风险。具体而言，“控制”“股权”“一致行动”“重组上市”的高频出现，反映出监管机构对治理风险中的规避“借壳上市”认定、控制权稳定性的重点关注；“经营”“业务”“代理”“电子”“供应商”“存货”“采购”等高频词，则凸显了监管机构对标的公司经营风险的审视；而“预测”“业绩承诺”“评估”等词汇的频繁使用，则反映了监管机构对标的资产估值合理性的重点关注。

3.3 激发投资者监督治理

作为企业重要的利益相关者，投资者受到问询函事件的直接影响，其利益关注与投资决策可能随之调整；而投资者的市场反应又进一步转化为外部治理压力，影响企业在关联并购等治理问题上的行为。

中国股票市场以散户为主导，中小投资者普遍依赖社交媒体辅助投资决策。尽管微博、微信、雪球等平台为投资者提供了信息交流渠道，但专业化的股票论坛（如东方财富“股吧”）因其针对特定上市公司的集中讨论功能，成为散户投资者交流的核心场域。交易所问询函公开披露构成显著的信息事件，易引发投资者情绪波动。在此背景下，股吧平台中的讨论热度与情感倾向可以作为投资者情绪的有效代理变量，用以捕捉市场对监管信号的即时反应。因此，本研究选取东方财富“股吧”作为观测窗口，通过分析罗顿发展被监管问询期间的股吧讨论特征，检验问询函是否以及如何通过激发投资者监督效应，进而对企业关联并购治理产生影响。

研究结果表明，问询函主要通过三类机制激发投资者监督治理作用：其一，“公开披露机制”借助信息透明化将监管压力转化为市场关注；其二，“限期回复机制”通过设置明确的时间节点强化投资者对企业的持续监督；其三，“媒体说明会机制”则通过提升信息披露的互动性与公开性，缓解信息不对称，增强治理的实际效力。这三类机制协同作用，共同促进投资者情绪转化为对企业关联并购等治理行为的外部约束。

3.4 激发媒体监督治理

为检验交易所问询函是否能够有效激发媒体对关联并购的监督治理效应，本文利用 Python 技术爬取了标题或正文含“罗顿”的网络新闻，并基于大连理工情感词汇本体库（DUTIR）对相关报道进行情感倾向分析。研究发现，问询函通过连续、多次问询向媒体传递风险信号，引发其对关联并购事件的高度关注与报道；此外，问询函要求公司召开媒体说明会，进一步增强了媒体的报道意愿与监督介入。

具体而言，2016 年上交所就罗顿发展并购易库易项目连续发出三封问询函，释放出持续的负面监管信号。在第一封和第二封问询函下发时，媒体报道数量并没有显著增加，而在第三次问询函（2016 年10 月13 日）发出后两日（10 月15 日），媒体报道数量显著增加，达 32 篇，其中负面报道占比 18.75% ，表明多次问询所积累的信号效应引发媒体集中关注，显示出问询函对媒体监督的激活作用。

同时，问询函中要求召开媒体说明会的机制也显著提升了媒体监督效果。在 2016 年 9 月 1 日罗顿发展应首轮问询召开媒体说明会及次日（9 月 2 日）披露公告期间，相关新闻量分别达到 11 篇和 46 篇，负面报道占比分别为 72.72% 和41.30% 。同样应问询函要求，罗顿发展于 2017 年 11 月 9 日再次组织召开了重大资产重组媒体说明会，2017 年11 月10 日媒体说明会公告当日，新闻量达32 篇，负面比例为 56.25% 。这些数据表明，问询函强制企业召开媒体说明会的要求能有效吸引媒体关注与报道，若企业未能在说明会上披露出优质的信息则会进一步引起负面报道，从而强化了外部治理压力。

参考文献

[1] 张冉旭.关联并购、业绩承诺与中小股东权益[D].中南财经政法大学,2023.

[2] 谢东旭 . 上市公司关联并购中的利益输送问题研究 [D]. 西南财经大学 ,2023.

[3] Bozanic, Z ahn, H oopes,et al. IR S Attention [J]. Journal of Accounting R esearch, 2017.

[4] 李晓溪 , 杨国超 , 饶品贵 . 交易所问询函有监管作用吗 ?——基于并购重组报告书的文本分析 [J]. 经济研究 ,2019,54(05):181- 198.

[5] 李琳 , 张敦力 , 夏鹏 . 年报监管、内部人减持与市场反应——基于深交所年报问询函的研究 [J]. 当代财经 ,2017,(12):108- 119.

[6] 陈运森 , 邓祎璐 , 李哲 . 证券交易所一线监管的有效性研究 : 基于财务报告问询函的证据 [J]. 管理世界 ,2019,35(03):169- 185+208.

[7] Y ang, S.. C omment Letters and Large As et T ransactions: Evidence from An Emerging Market [J]. Hong Kong Polytechnic University Working Paper, 2020, 32(4): 194- 205.

[8] 傅祥斐 , 张绥阳 , 赵立彬 . 投资者能接收到监管层的弦外之音吗？——基于交易所重组问询函的文本分析 [J]. 财会通讯 ,2022,(05):79- 83.