摘要：随着公司法的不断修订和完善，上市公司在实施反收购策略时面临着新的挑战和机遇。毒丸计划作为一种重要的反收购手段，在保护公司和股东利益方面发挥着重要作用。本文旨在探讨公司法的修订对上市公司实施“毒丸计划”的影响，分析上市公司在面临敌意收购时实施“毒丸计划”的空间与限制。通过对相关法律法规的梳理，本文将着重探讨其合法性、适用性以及实施的困境和限制。文章首先介绍了毒丸计划的基本概念和实施方式，然后分析了毒丸计划在不同法律环境下的适用性，最后对毒丸计划可能带来的风险和合规性进行了评估。

关键词：公司法；上市公司；毒丸计划；反收购策略

一、引言

随着全球资本市场的不断发展和并购活动的日益频繁，上市公司反收购问题日益突出。为了保护公司和股东的利益，上市公司纷纷采取各种反收购策略。其中，毒丸计划因其灵活性和有效性而备受关注。然而，毒丸计划的实施涉及到诸多法律问题，如合法性、适用性、风险等。因此，本文将以公司法修订为背景，分析上市公司实施毒丸计划的可行性及其面临的法律约束，以期为上市公司实施反收购策略提供有益的参考。

二、毒丸计划的基本概念与运作机制

毒丸（poison pill）是美国著名的并购律师马丁·利普顿 （Martin Lipton）1982 年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，是一种上市公司为保护自身免受恶意收购而采取的反收购策略[1]。毒丸计划的核心在于通过修改公司章程或发行特殊证券，使得敌意收购者难以获得足够的控制权。依据发行证券的不同大体分为以下两种：（1）优先股毒丸。指向公司原有股东发行优先权待定的优先股，以应对可能出现的恶意收购，在目标企业被收购后这些优先股可以转化为普通股，从而稀释收购方的股权。（2）股东权益毒丸。其机制在于目标公司可以通过向股东发放认股权证的方式来增加收购难度，若敌意收购方持股达到特定比例，认股权证持有者可以以较低价格认购目标公司或并购新公司的特定数量股份，从而稀释收购方的持股比例。美国证券交易委员会的首席经济学家在其报告中对毒丸计划进行了如下概括：“所谓毒丸计划是指任何将在特定事件（例如收购目标公司资产或收购超过特定数额目标公司普通股）发生时触发，而造成以下一项或几项结果的融资安排：（1）收购方被迫从目标公司股东手中以等于或高于市场价格的价格购买目标公司股份;（2）目标公司股份持有人取得将目标公司股份以溢价方式从目标公司换得现金或其他证券的权利;（3）目标公司股份持有人取得以低于市场价格的价格购买目标公司股份的权利（收购方一般被排除在外 ）;（4）收购方必须以低于市场价格的价格向目标公司股东出售其公司股份;（5）收购方与目标公司其他股东相比实质性丧失其股份的投票权[2]。

综上所述，毒丸计划是一种有效的反收购措施，毒丸计划的实施将会重组股本结构，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以降低公司对收购者的吸引力，达到反收购的效果。自特拉华州法院在Moran v.Household International，Inc.案中批准“毒丸”的合法性后，毒丸成为了美国公司常用的反收购措施。

三、毒丸计划在不同法律环境下的适用性

毒丸计划的适用性取决于不同法律环境。在西方国家，毒丸计划得到了广泛的认可和应用。然而，在我国，由于法律环境的不同，毒丸计划的适用性受到了一定的限制。

“毒丸”之所以在美国公司如此普遍，除了其资本市场已非常成熟外还得益于它的制度土壤，美国采用的授权资本制度允许董事会不经股东批准即可（在已授权范围内）自行增发股票，董事会的这种权力令其得以在一两日之内非常迅速地采用“毒丸”，从而快速有效的应对敌意收购方，达到增加其收购成本以至于放弃收购抑或增加目标公司与收购方讨价还价的砝码的目的。有鉴于此，即使表面上没有“毒丸”的公司，或有一日遇到敌意收购的威胁之后也可以随即设置“毒丸”[3]。

然而，在我国以往的法定资本制之下，任何形式的发行新股或者认股权证都必须经过股东大会特别决议，但在敌意收购方已经持有目标公司一定比例股份的情况下，其有权参加股东大会并投票阻止，因此，在法定资本制下发行新股的反收购手段几乎被扼杀在摇篮中[4]。此外，从中小股东的角度而言，收购行为通常会抬升股价，其很可能会为了短期利益而对敌意收购持欢迎态度，且由于中小股东存在信息差，不了解公司实际经营情况，并不能对公司后续经营方式作出合理判断，更不能及时采取有效措施来击退敌意收购者。另一方面，由于上市公司的规模逐渐扩大，股东的数量越来越多，召开股东大会的程序也越来越繁琐，这又大大增加了“毒丸计划”的实施难度。因此，截止到2023年底，我国境内并没有成功利用“毒丸计划”击退敌意收购方的案例。盛大收购新浪、北大青鸟收购搜狐等典型案例之所以能够用“毒丸计划”成功抵御收购是因为其适用的是美国法律，而并非我国的法律。

四、上市公司实施毒丸计划的合规性与风险规避

从合规性的角度来看，毒丸计划的实施会受到《公司法》、《证券法》和《上市公司收购管理办法》等法律法规的限制。本文将从新《公司法》的相关条例探讨“毒丸计划”在我国上市公司应用的可能性。在公司法修订的背景下，上市公司实施毒丸计划拥有了最重要的制度土壤。首先，新《公司法》第152条第1款规定：公司章程或者股东会可以授权董事会在三年内决定发行不超过已发行股份百分之五十的股份。但以非货币财产作价出资的应当经股东会决议。本条为新《公司法》的新增条文，是我国《公司法》首次引入授权资本制，本条允许股份有限公司通过公司章程或股东会授权董事会，由其决定发行一定数量的股份，这一规定改变了以往股份发行只能有股东会决议的格局。[5]上述变化使得董事会拥有了更大的权利，在面对敌意收购时，目标公司不必召开股东大会即可由董事会自行决定发行新股或认股权证来赋予原有股东特别权利，以此稀释敌意收购方的持股比例，提高其收购成本，迫使其与目标公司友好协商或者放弃收购。其次，新《公司法》对公司治理的核心定位正逐渐由“股东会”转向“董事会”。对上市公司而言，实施“毒丸计划”的重要条件之一是董事会在公司治理中享有更大的权力。因此，我国公司治理结构由股东会中心主义向董事会中心主义的转变，为上市公司实施“毒丸计划”提供了有利的条件。这一转变意味着董事会将在公司治理中发挥更加核心的作用，为上市公司采取“毒丸计划”等策略提供了必要的组织基础和决策机制。同时，新《公司法》第144条第1款规定：公司可以按照公司章程的规定发行下列与普通股权利不同的类别股：（一）优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份；（二）每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份；（三）转让须经公司同意等转让受限的股份；（四）国务院规定的其他类别股。根据该规定，类别股可以是有优先权利或者劣后权利的股份；可以是表决权数多于或者少于普通股的股份；也可以是转让等权利受到限制的股份。新《公司法》引入类别股制度，既为公司经营提供了更大的制度空间，又为目标公司采取“毒丸计划”抵御收购提供了更为便利的条件。[5]

然而，值得注意的是，“毒丸计划”的实施将不可避免地给公司的股权结构带来显著的影响。鉴于实施“毒丸计划”的主体多为上市公司，股权结构的重大调整可能会引发公司股价和市值的大幅波动，从而对股东，特别是中小股东的权益构成威胁。因此，在制定和实施“毒丸计划”时如何保障股东的利益至关重要。同时，董事会在实施“毒丸计划”时既要考虑公司及股东的利益，又要维护自身的管理地位，天然的利益分歧使目标公司董事的收购决策难逃动机不纯的诘问，存在一定的道德风险[6]。因此，加强对董事的监督，防止“毒丸计划”成为董事为其谋取自身利益的工具，为确保公司的整体利益和长远发展，对董事会实施的“毒丸计划”进行规范和监管同样不可或缺。笔者认为可以通过充分披露信息、尊重股东权利以及强化董事义务等方面来保护公司和股东的合法权益，促进公司的长期稳定发展。

充分披露信息。当面临敌意收购时，目标公司的董事会应当积极寻求第三方机构的协助，如律师和会计师等专业人士，对计划实施的“毒丸计划”进行全面的评估，并据此编制评估报告。这份报告应以客观的数据和事实为基础，详细阐述采取“毒丸计划”的必要性和可行性，为公司管理层和股东们提供决策依据，确保公司的应对策略既符合法规要求，又能有效维护公司和股东的利益。其次，在反收购策略的实施过程中，董事会承担着重要的信息披露责任。为确保公司股东，特别是中小股东能够充分了解“毒丸计划”的进展情况和敌意收购方的动态，董事会应在关键时刻及时发布相关公告。这些公告应涵盖“毒丸计划”的运行状态、敌意收购方的持股比例等关键信息，从而保障股东的知情权。此外，及时的信息披露也有助于稳定市场预期，防止股价出现剧烈波动，进而保护中小股东的利益不受损害。

尊重股东权利。虽然由董事会享有“毒丸计划”的决策权能够提高反收购的效率，但是股东大会也应享有相应的权利。新《公司法》第152条保障了股东对“毒丸计划”的设计权。根据规定上市公司可以通过修改公司章程和股东会授权的方式引入“毒丸”计划，公司章程的变动需由股东大会决议通过，两种方式均体现了股东的意志和权利。同时，股东大会可以根据公司的经营情况修改“毒丸计划”，设定毒丸的“有效期”（三年内）和“比例”（50%），若有效期届满，股东可通过决议重新确定“毒丸”计划是否存续以及是否更改相关内容。当股东认为董事会实施的“毒丸计划”不当损害了其权益时，也可以通过事后诉讼追究董事会的责任。

强化董事义务。在反收购的情境中，目标公司董事的行为受到忠实义务和勤勉义务的双重规范。忠实义务，作为董事行为的道德基石，为董事设定了不可逾越的界限。它明确禁止或限制董事在收购决策中采取任何可能损害公司或股东利益的不当行为。这一义务的存在，旨在防止董事利用职权之便，为个人利益服务，进而干预股东基于自身利益的自主决策权。简言之，忠实义务确保董事在收购过程中始终忠诚于公司和股东的最大利益。而勤勉义务则是对董事专业能力的考量。它要求董事在面临公司被收购的复杂局面时，必须运用自己的专业知识和经验，做出明智且符合公司利益的决策。董事需勤勉工作，确保在收购过程中的每一项决策都是为了公司的长远利益。这一义务的实现，旨在实现公司发展与所有利益相关者之间的和谐平衡，确保公司在收购过程中获得最佳利益。新《公司法》第180条将董监高的忠实义务与勤勉义务予以拆分，明确界定了忠实义务与勤勉义务的内涵与具体内容。初步建立起董监高信义义务的完整体系。同时，引入独立董事，增加董事会的独立性和客观性。如当董事会考虑实施“毒丸计划”时，为确保决策的公正性和透明度，并防范董事会滥用权力，可以设定一项特别决议要求：该计划必须经过2/3以上独立董事的表决权通过才能正式实施。

独立董事作为公司治理结构中的重要组成部分，其职责是代表所有股东，特别是中小股东的利益，对公司的重大决策进行独立判断和监督。因此，要求“毒丸计划”必须经过他们的多数同意，可以确保该计划不仅符合公司整体利益，也反映了股东们的共同意愿。通过这样的表决机制，能够在一定程度上制约董事会内部的潜在利益冲突和权力滥用。它要求董事会在做出重要决策时，必须充分考虑到独立董事的意见和建议，从而增加决策的公正性和透明度。同时，这也鼓励独立董事更加积极地履行其职责，发挥其在公司治理中的重要作用。

五、总结

本文以公司法修订为背景，探讨了上市公司在实施毒丸计划时的空间与限制。通过对毒丸计划的基本概念、实施方式、在不同法律环境下的适用性以及可能带来的风险和影响的探讨，我们发现毒丸计划虽然具有一定的保护作用，但也存在一定的风险和限制。在我国，上市公司发行股份必须遵循一套严格的规则，并且整个发行过程都受到中国证券监督管理委员会和证券交易所的严密监管，对于上市公司如何在现实操作中灵活运用授权资本制，并有效实施“毒丸计划”，目前仍需进一步观察和研究，监管部门也应加强对上市公司反收购行为的监管和指导，以确保市场的健康稳定发展。此外，新《公司法》对董监高的职责进行了更为严格的规定，增强了他们的责任义务。针对董事会是否可能因执行“毒丸计划”而被视作越权发行或存在不当行为，以及因此是否需要承担相应责任等议题，目前仍存在广泛的讨论空间[7]。

参考文献：

[1]蒲光南，虞永强.上市公司反收购的七种武器[J].当代经济，2009，（6）.

[2]胡海峰、史文璟.试论毒丸计划对我国海外上市公司的影响[J].未来与发展，2005，（3）

[3]张巍.美国的上市公司收购防御及其对中国的启示[J].证券法苑，2017，（01）：135-153

[4]沈朝晖.授权股份制的体系构造——兼评2021年《公司法》（修订草案）相关规定[J].当代法学，2022，（02）：100-111

[5]赵旭东主编.新公司法条文解释[M].北京：法律出版社，2024

[6]郑佳宁.目标公司董事信义义务客观标准之构建[J].东方法学，2017，（04）：42-51.

[7]郭克军.浅析新《公司法》对上市公司并购重组的影响[EB/OL].微信公众号“中伦视界”，https：//mp.weixin.qq.com/s/OWE2QkZj-LFrz2lVR9A1Aw