摘 要：地方债是我国金融市场的组成部分，投资性地方债是稳增长的必要手段。从发展的历史来看，地方债如“灰犀牛”，体量大且膨胀的速度较快，要控制地方债风险，需从完善财政体制关系、改革央地财政结构、改革国企以巩固财政等方面入手。

关键词：地方债 风险防控

一、引言

最近，宁波、浙江、四川、陕西、山东、北京6省市掀起一股反常的“地方债”抢购潮，银行开售第一批柜台地方债以来，频现“一日抢空”。虽然广大投资者的投资热情高涨，但不可否认的是地方债并非十全十美，其仍存在一定风险。而要理解地方债所存在的风险以及当前地方债放开的缘由，我们便需要了解其发展历程。

二、地方债的前世

改革开放后，具体到1980年至1984年，我国开始实行“划分收支、分级包干”的财政管理体制。又俗称“分灶吃饭”，这是与改革开放前全国各省“大锅饭”制度相对应。也就是从这时起，中央和地方的收支范围被明确划分，一部分税收归中央，一部分税收归地方。带来的好处显而易见，因为“多劳多得”，各地上下发展势头迅猛。可是，各省份之间的先天差距极大，东南沿海等富裕省份的发展速度和西部地区形成鲜明对比，可谓是“旱的旱、涝的涝”。

对中央来说，富裕的省份带来的收入没变多、困难的省份依旧需要支援，财政开始捉襟见肘。90年代后中央税收占比一路下滑，1993年降至22.02%。于是，1994年，我国开启了轰轰烈烈的分税制改革。这场税制改革带来了两个直接影响，一是中央财政收入大幅增加，使得我国开始有能力大规模投资基础设施建设、推进西部大开发等重大国策并对外大规模投资；二是地方可以合法的通过卖地增加收入。可以说这一决策极大的影响了我国近二十年来的经济走向，从那时起房价的走高几乎就成为一种必然。

然而，土地资源是有限的，很快地方政府就发现，只靠卖地还是不够的。学校、医院要建；公路、大桥要修；为了经济的发展招商引资也绝对不能停，但此时，地方政府是不能直接“借钱”的。于是，一个顺应当时环境的产物诞生了，这就是地方融资平台，也就是人们俗称的“白手套”。地方政府将土地、高速公路或水务等国有资产的收益权注入这些公司，然后由这些公司将这些资产作为抵押物向银行申请贷款，再用拿到的贷款对土地、公路等进行开发，获得国有资产增值的收益。

除此之外，这些公司还通过发行“城投债”进行融资。表面上看，金融机构赚到了利息、地方政府发展了经济、老百姓又享受到了更好的基础设施。但实际上，地方融资平台的存在造成了许多问题：

第一，这些平台的收入和支出并未列入政府财政预算，于是不需向人大报告；同时这些平台多数都不是上市公司，缺乏信息披露机制，最终导致运行不够透明，可能存在黑箱操作。

第二，虽然公司在法律上属于独立法人，但公司的法人代表由地方政府任命，可能导致形成了“政企不分”问题的存在。

第三，多数公司都以拉动地方GDP为主要目的，于是一味图大、盲目投资，盈利困难。只能不断借新还旧，债务越滚越多，银行不良贷款不断扩大。

三、地方债的今生

2012年始，受周期性、体制性和结构性因素影响，中国经济下行压力加大，国有企业和民营企业固定资产投资同比增速放缓。但大量地方融资平台仍旧不断扩大规模，地方政府债务问题愈发严重。为了解决这一问题，2014年国务院修改《预算法》并出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称“43号文”）严控地方政府债务增量。同年5月，财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》。归根结底，就是在解决“政企不分”的问题，此后属于政府范围的项目需要募集资金就发地方债、该市场化的项目就引入PPP。而以前积累的债务则通过置换的方式进行处理，由地方政府出面，发行新的债务、偿还旧的债务。2014年7月，开始在全国10个省市试点自发自还的政府地方债。而这，也就是我们现在提到的、可直接购买的地方债。

2019年第一季度，地方债券发行势头迅猛。一方面，规模大增。财政部公布的数据显示，1至3月，全国发行地方政府债券1.4万亿元。其中，3月单月发债6245亿元。相较于去年一季度，今年同期发债量增长了540%。另一方面，发行方式扩容。个人和中小机构可通过商业银行柜台发售地方债券，购买门槛仅100元。

而地方债能够在当下放开主要有以下两个原因：

第一，以前地方债的投资的主体是银行以及中小金融机构，而现在就是经过去年降杠杆，“地主家”也没有太多的余粮了，它必须要放开个人投资者投资地方政府债券品种。而中国的居民的财富M2已经非常高了，达到170万亿，而这其中很多是以居民存款的形式体现出来的，若不把这块居民存款激活，要承担这个地方政府的债务的建设就会比较吃力。中国的普通投资者此前很难在股市和房地产之外找到合适的投资，过去的十年里，银行和保险公司销售的理财产品成为散户现金的主要目的地，然而不在上升的风险迫使监管机构限制了该市场的增长，地方债的放开将有助于满足散户对避险投资的需求。

第二，过往的货币投放主要是靠银行间的间接融资，使得导致货币的延伸速度非常快，这也体现在过去M2的增长速度特别快，平均增长速度过去曾经达到17%，进而会导致房地产泡沫加大，通货膨胀较高，这就是间接融资所导致的后果。而如果放开个人投资地方政府债，实际上它是一个直接融资，不会导致货币延伸额外的增加，会降低货币M2的投放增长速度，有利于稳定房价，有利于减低降低通货膨胀，这也相当于是2018年中央经济工作会议强调“六稳”的延续。

四、地方债存在的风险

一般来说，国债的风险是最低的，因为国债是有国家的信用在背后背书。而地方债的风险可以说是介于国债和企业债之间的，因为地方债同样也有地方政府的背书。因为风控的王道风险的王道是叫现金流，现金流需要覆盖债务的本息才能够将风险控制在低位，而地方政府有一个重要的还款方式叫“借新还旧”，它可以发新债还旧债，而企业要想借新还旧就相对难一点。

要理解地方债的风险，需要看到地方政府的“隐性债务”。按照官方定义，隐性债务（“或有债务“）是指政府及相关机构，在法定债务限额之外，负有担保责任，或可能承担一定救助责任的债务。在实际情况中，隐性债务的主体是地方政府以各种形式对政府融资平台（城投平台）提供的财政担保。据国内媒体公开报道，近期中国地方债摸底工作基本结束，大部分省份的隐性债务是显性债务的1.5到2倍左右，规模已经相当庞大。

中国的地方债风险看似遥远，其实发展速度很快。根据中国国家统计署的报告，2010年中国的地方政府债务余额（含财政负责的隐性债务）还只是2.3万亿--十年不到的时间已经翻了十倍有余。今年将会是地方财政压力尤其巨大的一年。部分地区受“去杠杆”影响，信贷大幅收缩，2019年有大量城投债务到期，同时政府大力减税的同时又同时试图稳定基建投资，导致地方政府在收入减少的情况下，必须保证较高的支出。

从总体来看，我们估算截至2017年底，中国地方政府隐性债务总计超过40万亿元。这约为当时显性债务的2.4倍。考虑到地方政府不会对全部隐性债务承担责任（国家审计署2013年的报告显示，过往财政承担了14%-19%隐性债务）。这意味着，地方政府实际需要负责的存量债务约为24万亿元。分省来看，在加入19%隐性债务之后，尽管绝大部分地方政府的债务余额与GDP之比仍然小于60%。长期来看，仍然处于安全区间内；但从短期来看，由于地方政府常规财政收入不足，有近一半的省级财政债务余额与当地财政收入之比，已经超过了100%这条警戒线。

中国政府债务问题的本质，是财政结构失衡：地方政府事权大而财权小，有较强的举债冲动而财政纪律约束较小，因而容易形成道德风险。中央政府目前的应对方案是一面开“前门”，2015年开始通过地方政府债券发行的形式为地方政府提供了正当的融资渠道，并通过债券置换计划减轻地方政府的付息压力；另一方面不断堵“后门”，清理城投平台，禁止通过非正式渠道融资，严格控制隐性债务。以上做法虽避免了债务快速恶化，但存量债务的风险仍然较高。各城投平台已经深度嵌入地方经济，地方政府不可能完全不管。一旦地方融资平台在每一节点出现大面积偿兑困难，将首先冲击地方金融机构，并在互相担保广泛存在的情况下形成多米诺效应，并以拖欠工程尾款，就业萎缩等形式传导到实体经济，后果可能会非常严重。

五、针对地方债风险的防范对策

（一）抓住制度建设，完善财政体制关系

我们就要从市场经济发展的全局、财政体制在全面改革中实施配套，走向现代财政制度、支持现代国家治理，这样的客观需要出发，注重于如何在深化改革中理顺整个财政体制关系，从中央到省到市县，所谓扁平化的三级框架之下，应该是各级有自己完善的立法，而由法律给出清晰要求的合理事权。事权后面应该跟着的是合理的财权和税基的配置，再推进到有现代意义的、完整透明的、受公众监督的预算，以及和这种预算相配套的各级产权和举债权。

（二）改革央地财政结构，实现地方财权与事权相匹配

长期来说，根源性地解决地方政府债务问题，必须改革央地财政结构，实现地方财权与事权相匹配。但面对业已形成的地方债务，仍需要短期内可行的现实解决方案。以往，地方政府曾通过出售掌握的最大资产--国有土地使用权来平衡财政 （即“土地财政”）。除非房产税落地，不然这种做法将一直将政府财力与房价挂钩，造成了中国房地产市场的畸形发展，并不可持续。

（三）深化国企混合所有制改革，从“管资产”转向“管资本”

地方国企是地方政府所掌握的，除土地之外的最大资源，国企也一直被视为巩固财政的重要途径之一。但仅仅靠国企利润上缴远远不够，地方国企上缴的利润与地方财政缺口相去甚远。按照财政部预算，地方国企2019年需上缴利润1730亿元，其中仅有30%（即500亿元左右）可用于公共预算，仅比2018年多出50亿元。这笔资金与地方债务上万亿的规模和每年千亿级别的本息压力相较，几乎起不到什么实质作用。

同时，国企混合所有制改革的空间却是巨大的：据财政部数据，2018年底，地方非金融国企净资产约为37万亿元。换言之，出售10%的地方非金融国企资产用于偿还地方债务，即可将债务余额与财政收入之比降回100%的警戒线。一般来说，竞争领域的国企运营更为市场化，更易交于民营企业家管理，也更少有国家安全方面的顾虑。即使大规模国企改革的条件仍不成熟，以竞争领域为切入点让渡国企控制权，使国家投资人从“管资产”转向“管资本”，仍可有效缓解地方债危机。此举亦可彰显推进国企改革的决心，增强企业家信心，确实改善投资环境。

六、总结

据说，如果遇到犀牛狂奔追逐，人类直线奔跑是很难跑赢的，及时转弯才是良策。在中国的经济现实中，地方债的庞大规模和快速发展，意味着常规的财政管理手段已经较难应对，此时只有完善财政体制关系、改革央地财政结构、改革国企以巩固财政，才能达到“转弯”，以期将风险控制在低位。

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