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摘要：2019年12月13日证监会发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，正式推开了境内上市公司主板分拆上市序幕。由于我国分拆上市起步较晚，互联网集团分拆上市成功的案例较少且多以境外分拆为主，腾讯作为业界龙头近年发展趋势良好，研究腾讯如何分拆上市将腾讯音乐这种优质资产剥离出来使其被市场认可，怎样设计分拆上市路径可以获得最大化收益，促进母子公司的共同发展，对于其他互联网集团极具借鉴意义。通过对腾讯控股分拆腾讯音乐动因、路径、绩效分析与研究，希望为相关企业分拆上市路径设计提供经验，也为以后分拆上市在我国的本土化发展提出一些因地制宜的建议。

关键词：分拆上市、腾讯音乐、因子分析

一、案例背景介绍

（一）腾讯控股基本情况

腾讯控股全称深圳市腾讯计算机系统有限公司，成立于1998年，总部位于深圳，股票代码为HK00700，于2004年在港交所上市，发行价格为3.7港元。其提供的互联网综合服务属于行业顶尖地位。

腾讯控股业务结构较为多元化，2018年，腾讯经历了内部结构的改革，调整为六大事业群。企业发展事业群（CDG），作为公司新业务孵化和探索的平台、提供战略规划、国际拓展、市场公关等专业支持；新成立云与智慧产业事业群（CSIG），负责推进公司云与产业互联网战略，打造智慧产业升级方案；互动娱乐事业群（IEG），负责游戏业务，包括QQ、腾讯新闻、腾讯视频、腾讯体育、腾讯动漫等平台；内容事业群（PCG）内容业务皆整合至平台，以便于腾讯各类业务更好地发挥融合、协同作用；技术工程事业群（TEG），为公司及各事业群提供技术及运营平台支持；微信事业群（WXG），负责微信生态体系。

（二）腾讯音乐基本情况

腾讯音乐全称腾讯音乐娱乐集团（简称TME），2012年注册于开曼群岛，2018年12月12日在纽约证券交易所上市，腾讯音乐是以可变利益实体（VIE）模式在境外上市的境内公司，其主要股东持股比例为：腾讯占58.1%、太子联盟占9.8%、Spotify占9.1%、中国投资金融控股基金管理有限公司占7.2%。

腾讯音乐是国内第一家成功上市以及全球第一家实现盈利，目前国内最大的在线音乐平台，旗下包括：提供在线音乐服务的QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐，提供社交娱乐服务的全民K歌。

二、腾讯音乐分拆上市动因

（一）分拆上市动因研究

Nanda（1991）提出降低信息不对称程度理论，他认为子公司的市场价值高于其实际价值时，母公司出于提升公司整体价值的考虑，倾向将子公司分拆上市。肖大勇和罗昕等（2013）则在研究满足企业融资需求理论时发现，分拆上市的主要原因是子公司市场价值被严重低估，母公司出于获取更多资金满足公司发展的企业融资需求将子公司分拆上市。王正斌和洪安玲（2004）发现子公司被分拆上市不仅仅是为了满足其融资需求，也可能是为分散风险，寻找长期发展机会以满足企业投资需求。赵宇华（2006）讲到子公司上市后管理层有更多发展空间，其利益与公司绩效结合紧密有利于增强管理层激励效果。Perotti（2007）建立相关模型证明分拆过后母公司倾向保留其对子公司控制权，以保证对子公司经营管理的控制提高经营管理效率。王伟（2015）认为分拆上市有利于企业剥脱不良资产，避免企业内部恶性竞争，实施企业核心化战略。

（二）腾讯分拆腾讯音乐动因

1、满足企业融资需求，腾讯控股将被市场低估潜在赢利点腾讯音乐分拆出来以获得市场上更多的关注，吸收更多的资金来释放其潜在价值。根据腾讯音乐的招股说明书及其日后的业务规划可以看出，腾讯音乐上市的首要目标便是满足企业的融资需求。为获取音乐版权和技术创新，应对目前音乐流量平台变现困难及日益激烈的竞争，面对如此高昂的成本腾讯音乐需要大量资金。

2、增强管理层激励效果，腾讯分拆腾讯音乐上市后高层持股情况主要是联席总裁谢振宇持股4.2%、联席总裁谢国民持股4%、副总裁史力学、陈琳琳都有持股，但未超过1%，整个高层管理者持股比例约占8.4%。与此同时腾讯音乐历来都采取股权激励措施，吸引有才华的员工，通过股权激励措施将管理层与公司利益捆绑，激励管理人员更加积极的管理腾讯音乐。

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三、腾讯音乐分拆上市路径

搭建红筹架构寻求海外上市，是在发布《分拆规定》前我国互联网企业最常用的分拆上市模式。搭建红筹架构，首先需要我国境内的企业先在开曼群岛等地成立离岸公司，然后将相关资产转移到新成立的离岸公司中，最后控制境外公司在海外上市以达到规避监管筹集资金及规避行业因素在国内限制的目的。腾讯音乐上市属于典型的设置搭建红筹架构分拆上市路径，这也是互联网集团境外分拆上市的常用手段。

根据腾讯音乐的发展历程可以窥见境外上市主体分拆上市路径，腾讯于2003年正式推出在线音乐业务，2005年QQ音乐正式成立；2004年、2005年酷我、酷狗分别成立；2012年音乐海洋（CMC前身）在开曼群岛注册成立，其作为一家音乐版权代理公司在国内音乐版权市场尚未成熟的背景下以较低的价格取得了大量的音乐版权；2013年—2014年CMC分别收购酷我、酷狗；2016年腾讯对CMC的控股由15.8%升至61.6%正式掌握对CMC的控制权，并将旗下的音乐业务全部并入CMC，2016年CMC更名为TME，2017年TME与spotify联合投资。

腾讯早在2016年便已经在布局将腾讯音乐分拆上市，明确的战略规划让腾讯音乐的分拆上市变得水到渠成，自2016年CMC并入以来，腾讯音乐迅速增长，2018年腾讯音乐在美国纽约证券交易所正式上市，共发行820万美国存托股票，代表1640万股A类股票，首次公开发售价格为每ADS13美元，开盘价为14.1美元，共募得资金35亿元，预估市值230亿美元。

四、腾讯音乐分拆上市绩效

（一）基于事件研究法的短期绩效分析

1、窗口期选择

腾讯音乐于2018年12月12日发出公告称：腾讯音乐首次开始公开买卖的时间为于2018年12月12日。因此将2018年12月12日定为事件日，选择（-20，20）作为事件的窗口期对于事件窗口的确定。

为使估计窗口可靠的衡量腾讯控股的正常收益率，就阅文集团上市信息筛选，发现腾讯音乐于2018年7月6日首次发布了招股说明书，提到将在纽约证券交易所以“TME”为代号上市。故本部分的估计窗口在排除此消息泄露的情况下，选择2018年7月6日之前的90个交易日，即（-250，-160），来确定模型的估计窗口。

2、累计超额收益率的计算

根据根据计算好的CAR值可以画出腾讯集团超额收益率和累计收益率变化趋势如图，从图可以看出自腾讯控股分拆腾讯音乐上市前后20日，CAR值呈现持续走高的趋势，随零时点后，CAR有所回落，但在腾讯音乐成功上市之后再次开始上升，并一直保持上升趋势，走势良好，分拆上市后腾讯控股的CAR总体上相比于上市前处于更高水平，CAR也更加稳定。因此可以证明腾讯分拆腾讯音乐是一次成功的分拆，市场反应良好。

（二）基于因子分析法的长期绩效分析

1、样本的选取与数据来源

指标选取上本文以腾讯音乐上市前两年至今的财务报表数据作为样本，即选取阅文集团2016年—2021年数据进行研究。本文数据来源于Choice金融终端、上市公司年报（腾讯音乐）。

考虑当前经济环境下的互联网上市公司的实际情况，大多数互联网公司几乎没有存货和固定资产的特点以及互联网企业具有高成长性这一性质除了满足指标的内涵明确清晰、有独立性、有针对性等基本要求外，还应根据4M原则（Meaningful、Measurable、Manageable、Material）选取相应的指标。本文分别从偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力四个方面选取了反应企业财务状况的20个指标。

2、实证分析过程

（1）样本的选取与数据来源

指标选取上本文以阅文集团上市时间2017年11月8日和腾讯音乐上市时间2018年12月12日分拆上市（T）的前后三年（T±3）作为样本，即选取腾讯控股2014年—2021年数据进行研究。本文数据来源于Choice金融终端、上市公司年报（腾讯控股）。

（2）实证分析过程

①KMO检验和Bartlett球形检验

因子分析前为检验构建的20个财务绩效指标数据的显著性和适合性，本文根据2014年-2021年的财务指标数据，利用SPSS软件26.0建立相关矩阵R，对其进行KMO检验和Bartlett球形检验，从下表发现，盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力的KMO值均大于0.5，Bartlett球形检验结果显示P值均小于0.05，这说明相关矩阵均通过检验适合进行因子分析结果如表6.4所示：

③因子得分

由此可以计算出成分得分系数矩阵，最后将标准化原始数据代入公因子的表达式中，求出Z1、Z2；为准确分析腾讯控股的盈利能力，需进行加权运算，从而得到综合得分模型F1。求出Z3、Z4；为准确分析腾讯控股的偿债能力，需进行加权运算，从而得到综合得分模型F2。求出Z5、Z6；为准确分析腾讯控股的运营能力，需进行加权运算，从而得到综合得分模型F3。最后将标准化原始数据代入公因子的表达式中，求出Z7、Z8；为准确分析腾讯控股的成长能力能力，需进行加权运算，从而得到综合得分模型F4。

④综合得分及排名

腾讯控股综合得分表现有升有降，但趋势不稳定，2014年得分最高，2017年即腾讯分拆阅文集团上市时综合得分排名位于第2明显上升，但2018年—2019年都有明显下降，2020年综合得分再次有所回升。腾讯控股盈利能力趋势与综合得分相似，2014年得分最高，之后呈现下降趋势，到2017年有所回升为0.498575，但其后依旧下降直至2021年才回升。腾讯控股偿债能力趋势更加平稳，2016年偿债能力最强其次是2014年，2017年—2021年腾讯控股偿债能力较弱呈现下降趋势且得分都是负数。腾讯控股运营能力、成长能力得分趋势与综合得分相同。

根据腾讯控股因子分析的综合排名可以看出来腾讯分拆阅文集团给公司带来了积极的影响提升了公司的盈利能力、运营能力及成长能力。但2018年腾讯控股分拆腾讯音乐并未给腾讯控股带来明显积极影响，造成两次分拆上市带来明显不同的效果的原因，可能是腾讯作为多元化公司，拥有非常多的业务板块以及盈利点，有很多影响企业绩效的因素，单一的分拆事件对企业的绩效影响不一定明显。

五、启示

（一）对腾讯控股的启示

企业分拆上市要符合企业核心化战略发展需求。拆上市是新型的资本重组方式，与企业切合的分拆计划能有效地帮助企业优化资本结构、突破融资困境、实现产业扩张。腾讯控股自2018年将内部结构调整为六大事业群，将旗下多元化业务进行区分，腾讯如还有分拆计划，应该对自身的发展需求有清晰的认识，分拆不属于于六大事业群且具有发展潜力的独角兽企业，以实现企业核心化战略发展需求。

（二）对监管部门的启示

立足我国发展阶段，不断完善分拆上市规则。我国直到2019年证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，才正式推开了境内上市公司主板分拆上市序幕。目前我国企业分拆上市热情高涨但相关的政策法律还未完善，合理的分拆上市规则企业分拆上市的重要动力，相关部门应当借鉴国际分拆实践，引导上市公司树立健康的分拆理念，尽早完善分拆上市的相关监管法规，为分拆上市提供制度支持，引导和规范企业的分拆上市。

应当加强分拆上市监管力度，促进资本市场的健康发展。分拆规则落地后上市公司分拆热情高涨，但资本市场存在低效率、非理性投资、估值过高等问题，部分公司存在母公司为“圈钱”恶意分拆上市的嫌疑。为此监管机构有必要加强监管，一方面，要加强信息披露监管，如要求公司明确披露分拆上市的商业合理性、对分拆后两家公司的长期发展规划等；另一方面则是，引导资本市场理性投资，加强资本市场对分拆上市了解，优先支持具有真实分拆需求的多元化企业集团和国有企业进行分拆，引导分拆市场往实质驱动分拆的方向发展。