摘要：境外机构投资者作为我国股票市场的重要参与者之一，有必要研究境外机构投资者在我国股票市场的表现和投资策略，探究他们对我国股票市场定价效率可能产生的影响。本文对相关文献进行了回顾，系统的评述了股票市场定价效率的研究成果，包括股票市场定价效率的测度方法以及影响因素，外资持股对股票定价效率的影响，并指出了境外机构投资者对我国股票市场定价效率影响的研究不足及未来的主要研究方向。

关键字：外资持股;境外机构投资者;股票市场;定价效率

一、引言

Fama在1970年提出了有效市场假说，指出若市场是有效的，市场上的所有信息都能够精准、及时地通过资产价格予以反映。该理论认为当一个资本市场是完善的，该市场中的证券很快就可以用其价格反映特质信息，并且该特质信息能够被所有市场参与者接受，这样的过程会进一步的促进资源配置的优化。从股票市场角度看，在有效的资本市场上，股票价格不仅能够反映并传递当期已经发生的相关信息，还能够反映并传递当期没有发生或者即将发生的相关信息。有效市场假说是现代资本市场的核心，认为改善信息质量是提高资本市场有效性的关键所在，具体包括解决信息披露与传递、信息解读与反馈等相关问题，促使股票价格能够精准、及时地反映相关信息。有效市场假说进一步理清现代资本市场理论的核心，为股票价格形成过程中由于信息披露、信息反映等因素出现的问题提供新的理论解释，从而提高股票定价的有效性。资本市场的开放提高了有效市场假说中获取信息的能力，促进了市场的进步，提升整体股票市场的效率。

作为新兴资本市场国家，我国资本市场仍处于弱式有效市场的发展阶段。我国证券市场开放后，上市公司面临更多的境外投资者择股的机会，作为外部有效监督者，境外投资者能够强化上市公司治理，规范上市公司信息披露制度。上市公司除了面临来自公司监管层与市场隐含的有关信息披露的双重压力下，还要面临境外投资者的监督，因而也会倾向于选择自愿性信息披露的方式，提供更多能够反映上市公司基本面的增量信息，提高信息质量，缓解信息不对称。因此，对有效市场理论的回顾，有助于分析我国股票市场开放后，因我国资本市场有效程度发生变化进而对股票定价效率产生的影响。

二、资本市场开放导致的经济效应

关于金融市场自由化的大量文献表明，资本市场开放后外国投资者的进入可以改善国内投资和经济增长。Bekaert and Harvey（2000）对于资本市场开放和股票价格之间的关系进行了实证研究，研究结果表明发展中国家在得到资本市场对外开放之后，国际资本的流动性水平得到提高，发展中国家股票市场和发达国家股票市场的关联性也有很大程度的提高，股票价格随之得以上升。Henry（2000）围绕股票市场开放与投资的关系展开研究，认为金融自由化的两年内能够带动私人投资额度增长10%-13%，股票市值也随之增长。Bekaert， Harvey and Lundblad （2003）以30个新兴市场国家为研究对象，发现股票市场开放能够对当地经济发展产生约为2.2%的贡献。他们在2005年的研究又指出，金融开放能够降低企业融资成本、促进企业投资、拉动经济增长，尤其当一个国家具备良好的法律体系、制度环境以及健全的投资咨保护制度时，因金融市场自由化所引致的经济增长效应会更加显著。Mitton（2006）以28个新兴国家，1141个公司为研究样本，在结合前人研究并有效处理内生性后发现，股票市场自由化能够带来低杠杆、高盈利和更快的经济增长。Gupta and Yuan（2009）利用行业数据展开研究，认为股票市场开放产生的经济后果受到行业的制约与影响。研究结论表明，金融自由化能够缓解公司融资约束，且这种影响在成长性较高、对外部资源依赖性较强的公司中更为显著。Bartram， Griffin and Lim（2015）等人研究证明境外投资者进入国内股票市场能够增加市场的多样性，投资者能够利用多种产品分配资产，改善整体市场的资源配置效率，减少投资存在的不利性，有利于市场的发展。然而，弱式有效市场假说认为，资本市场开放可能会产生一定的消极影响。Stiglitz and Joseph（2000）提出金融全球化带来的金融风险会在发达国家和发展中国家之间得到传导，发达国家与发展中国家资本市场联动性的增加会使得股票价格较开放之前更易受到国家资本市场风险的影响，且信息不对称阻止外国资本进行有利的投资。此外，他们指出开放市场会导致经济波动性提高，经济波动的逆向选择会大大减缓经济增长的速度。

我国学者陈学胜等（2012）和邓川等（2014）认为资本市场开放有效缓解了我国企业的融资约束，这有利于企业进一步扩大投资，保证企业长期和可持续发展，最终推动经济增长。钟凯等（2018）则从股价异质性波动的角度实证分析“沪港通”政策的实施的影响，他们发现这一政策的实施通过促使企业提高信息披露质量，所以降低了股价异质性波动。孙显超等（2019）研究表明，QFII 持股并基于上市公司基本面信息进行交易，提高了我国上市公司的收益水平。刘程等（2019）和陈运森等（2019）研究发现，“沪港通”实施后，改善了上市公司信息质量、分析师预测精准性，进而提高企业的投资效率。杨晓亮等（2020）以“陆港通”机制的实施为背景，研究发现资本市场开放通过提高企业生产率与资金流动性，促进了企业对外直接投资。王兵等（2021）以“沪深港通”交易机制的实施为背景研究深证A股上市公司，发现股票市场开放能够通过提升股价信息含量和信息披露质量缓解民营企业融资约束。

二、股票市场定价效率的测度与影响因素

1. 股票市场定价效率的测度

股票市场定价效率的测度问题一直为国内外学者所关注，前人研究提出了多种量化价格效率的指标，但受到广为关注的仍是利用股价同步性指标对股票价格效率加以量化。股价同步性的概念由Roll（1988）率先提出，他认为个股价格波动既受企业基本面信息影响，又受与企业经营管理无关的市场噪音作用，即市场公共信息，并提出用拟合优度对股价同步性加以衡量，越高说明个股价格所反映的公司基本面信息越少，定价效率越低。个股收益率可以预测企业未来会计盈余，其相关程度越高，相应定价效率越高。Durnevetal（2004）等研究通过构建反映个股股价和市场股价之间关系的模型，发现两者相关性与拟合优度呈负相关关系，证明了定价效率与股价同步性之间的反向变动关系。基于不同角度，国内学者以股价同步性指标作为定价效率的衡量指标也进行了一些研究。黄俊和郭照蕊（2014）以股价同步性作为定价效率的衡量指标研究了媒体活动对股票市场带来的影响，发现媒体报道的增加可以有效提高股票市场有效性。

除了股价同步性指标量化价格信息含量外，Bai， Philippon and Savov（2016）通过使用市值预测未来现金流的变化来度量价格信息含量，发现价格信息含量在机构所有权和股票换手率较高的公司、期权交易公司和成长型公司有所增加，表明金融市场价格变得更加丰富。Kacperczyk， Nosal and Sundaresan （2017）中表明这是交易者从价格中学习时提取的信息的衡量标准。Kothari and Sloan （1992）也使用了类似的方法，他们分析了股票价格对未来收益反应的影响。在最近的一项研究中，Chen， Kelly and Wu （2019）使用该方法来显示买方和卖方研究之间的信息溢出。

2.股票市场定价效率影响因素

资本市场开放对于定价效率的作用效果受到多方因素的影响，Ayers and Freeman （2003）采用未来盈余反应系数对资本市场的定价效率进行研究得出定价效率的高低受到该市场参与主体的影响，并且影响效果较为显著。Boehmer and Kelley（2009）利用随机游走的偏差发现机构持股和价格的相对信息效率之间存在正相关关系。Rejeb and Boughrara（2013） 通过对13个新兴股票市场的实证研究证明金融自由化可以增加信息传导，使得股票定价效率的提高以及金融危机发生概率的降低。Navaz（2014）认为新兴市场的资本开放能显著提高股票市场信息披露的水平，从而引起定价效率的提高。Bai， Philippon and Savov（2016）使用简单的美国股票投资组合排序方法，展示了机构持股与股票价格信息含量之间的正相关关系。

国内学者廖士光（2010）利用上证50包含的成分股作为研究样本，得出股票市场效率的高低是通过其定价效率来反映的结论，并且进一步推导出股票市场定价效率与市场信息含量密不可分，市场信息含量越高，股票定价效率也就越高。王博（2014）通过实证研究得出投资者情绪变化会放大整个股票市场价格的波动，加大对证券市场的定价效率的影响。李志生等（2015）通过将融资融券业务带来的卖空机制对资产定价效率的影响看做成一个自然实验，得出了融资融券交易制度通过增加股票流动性，提升信息传播速度和增加持股人群等多方面因素，达到提升股价定价效率的结果。徐峰等（2015）以A50和沪深300股指期货为研究样本进行对比分析，实证得出了沪深300股指期货的推出提升了A股市场定价效率的提高。孙显超等（2017）通过VAR模型实证研究得出QFII投资和股票价格指数具有正相关的关系，前者对于后者有着正向的引导等作用，并且实证得出汇率也对股票市场定价效率产生一定的异质性特征。

四、外资持股对股票定价效率影响

国外不少学者认为，外资持股与股票市场定价效率存在一定的关系，Chari and Henry（2004， 2008）研究表明，当国家开放其股票市场时，提高了风险分担和投资效率，进而提高了股票定价效率。Hou and Moskowitz（2005）认为股票市场的开放有利于信息的传播，股价具有更高的特质信息。Bris等（2007）、Saffi and Sigurdsson（2011）、Boehmer and Wu（2013）等国外众多学者分别从股价反映市场信息，股价反映滞后、公司未来盈余能力，AH股溢价等方面构造定价效率指标衡量资本市场开放与股票定价效率之间的关系。Rhee and Wang（2009）、Schuppli and Bohl （2010）等国外学者通过大量的定性和定量的研究发现，外资持股会促进该国股票市场定价效率的进一步提升。

但部分学者通过理论和实证向我们展示出，外资持股并没有提高国内股票的定价效率。Morck， Yeung and Yu（2000）从投资者保护机制出发，认为我国产权保护制度尚不完善，代理问题过于严重，不能吸引外国投资者的套利行为，从而降低股价对基本面信息的反应程度。Brunnermeier and Pedersen（2005）指出本地股票市场竞争力不足时，开放资本市场会带来本地资金的净流出，流动性降低从而导致定价效率的降低。Choe， Kho and Stulz（2005）以信息不对称理论为切入点，认为国外投资者对于信息的把握程度实际是劣于本地投资者的，国外投资者处于信息劣势地位而加剧非理性投资行为，对定价效率带来负面影响。Goldstein and Guembel（2008）进一步发现，资本市场开放引进大量的外国机构投资者可能会产生新的价格操纵行为，从而加剧股票市场的噪音波动。Vieito（2016）认为新兴市场的资本开放项目并不能显著提高该国资本市场股票的定价效率。

一些文献表明境外机构投资者具有更为丰富的经验和更加科学的投资理念，相对于国内投资者，境外机构投资者更注重价值投资。QFII制度之后，国内学者针对合格境外机构投资者与股价信息含量进行了大量的研究。温军和冯根福（2012）认为，合格的境外机构投资者更善于挖掘公司的特质信息并获取长期收益，进而促进更多特质信息进入股价中，降低股价同步性。饶育蕾（2013）在进一步研究中发现，合格境外机构投资者的长期投资与股价同步性显著负相关，可以有效提高股价信息含量，这种现象在熊市效果更加明显。杨竹清（2014）也研究证实，境外股东大额持股显著降低了上市公司股价同步性。熊家财（2014）进行异质机构投资者细分，研究发现保险资金、社保基金和QFII的交易行为均可以显著提高股价信息含量。

国内相关学者研究了沪深港通政策下外资持股对股票定价效率的影响。胡振华、刘佩瑶（2018）构造了反映股价信息反应程度和速度的指标来衡量沪港通标的股票的定价效率，表明沪港通的推出在一定程度上提高了股票定价效率，市场信息反应程度有所提升，但信息反应速度并无明显改善，总体而言作用仍然有限，而深港通的开通效果更为显著，在信息反应程度和速度上均有较为明显的改善。刘荣茂、刘恒昕（2015）通过实证研究，将沪港通政策影响期分为长期和短期，得出沪港通政策的实施在长期降低了沪市市场的记忆性，提升了市场定价效率。但是董秀良、张婷和关云鹏（2018）从公司未来盈余能力的角度进行实证分析，研究发现沪港通的开通并没有提升内地股票市场定价效率，仅仅对香港市场的定价效率有所提升。李沁洋等（2018）、吕大永等（2017）、钟覃林等（2018）分别从股价同步性、分析师跟踪以及个股股价对市场信息反应速度等角度研究沪港通对股票定价效率的具体影响，并针对相应影响给予加快完善股票市场制度，平稳有序推动股票市场开放的建议。

五、研究总结与未来展望

国内外学者有关资本市场开放下外资对于一国股票市场的影响研究取得了丰富的成果，为本研究的开展奠定了良好的基础。现有研究主要集中于对金融市场和宏微观经济的影响作用，其中对金融市场的影响集中于股票市场间的联动性和异质性分析、融资成本的变化、股票流动性和信息反应速度和程度的变化等;对于宏微观经济的影响主要是对于宏观经济的稳定性影响、经济增长和全球化的过程影响、对公司经营效率和治理机制的影响作用以及信息披露机制的完善。

现有的研究还存在如下不足：（1）针对资本市场开放的研究成果比较丰富，但围绕资本市场开放与股票定价效率二者关系展开探讨的文献相对较少。在为数不多的研究中，仅针对股价同步性、股价波动进行了讨论。（2）研究方法方面，现有资本市场开放对定价效率的实证研究多运用定性分析或简单线性回归方法，较少运用协整分析、因果关系检验、面板数据等动态计量经济学研究方法，因而容易基于“伪回归”而使做出的一些结论缺乏科学性。（3）现有研究中，仅针对我国股票市场开放某“单一”政策进行检验的居多，而针对我国股票市场渐进式开放的不同政策展开对比研究的文献相对较少。

从前人学者的研究中可以得出，一国资本市场开放后外资能从各方面提高该国股票交易的活跃度，定价效率能够得到一定程度的提升。基于我国独特的国情和政策背景，境外机构投资者能否通过资本市场的开放增加股票市场活跃度进而提升定价效率，需要经过理论的分析及实证的检验。

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