摘要：全球主要经济体自 20 世纪 90 年代以来持续面临低利率环境，保险公司通过多元化资产配置策略实现稳健经营。本文基于美、日等发达国家经验，分析低利率环境下保险资产配置的久期管理、信用调整、权益增配、海外布局及另类资产投资策略，结合我国保险资金配置面临的久期缺口、信用风险、监管变革及投资集中化等挑战，从资负联动、战略聚焦、策略细化及领域拓宽四个维度提出优化建议，为我国保险行业在低利率环境下的资产配置提供理论与实践参考。

关键词：低利率；国际经验；资产负债管理；投资策略

一、引言

当前全球经济步入低利率常态化阶段，中国经济在高质量发展转型中亦面临长期利率中枢下行压力。对于以固定收益类资产为主要配置方向的保险资金而言，低利率环境不仅压缩传统资产收益空间，更加剧了资产负债期限错配、利差损等风险。国际经验表明，发达国家保险公司通过动态调整资产配置策略，在低利率环境中实现了投资收益的稳定性。本文通过梳理国际成熟市场的应对经验，结合我国保险资金运用的现实挑战，探索符合中国国情的保险资产配置优化路径，具有重要的理论价值与实践意义。

二、低利率环境下保险资产配置的国际经验

（一）多元化策略应对利率下行挑战

1. 久期管理：拉长久期匹配负债端需求

久期匹配是保险资产管理的核心原则。美国与日本保险公司在利率长期下行阶段，通过配置 30 年期以上国债、超长期地方债等工具，将固收类资产久期延长至 10 年以上，不仅实现了与负债端（寿险保单久期通常为 15-20 年）的期限匹配，更通过锁定长期利率缓解再投资风险。数据显示，日本寿险公司持有的超长期政府债占比从 1990 年的 32% 提升至 2020 年的 54% ，有效降低了利率波动对资产价值的冲击。

2. 信用策略：风险可控下的适度信用下沉

美国寿险行业在保持高等级债券占比超 90% 的前提下，适度调整信用结构。2010-2022 年，最高等级债券（AAA+AA）占比从 65.8% 降至 57.4% ，次高等级债券（A+BBB）占比从 27.3% 升至 37.2% ，通过信用利差挖掘提升组合收益。值得注意的是，其信用下沉严格限定于投资级债券（BBB 级以上），避免向投机级债券过度倾斜，2022 年投机级债券占比仅为 2.1% ，实现了收益与风险的平衡。

3. 权益配置：增配比例提升收益弹性

面对固收收益持续走低，国际保险公司显著增加权益类资产配置。美国保险行业股票配置占比从1980 年的 10% 增至 2021 年的 31% ，其中标普 500 成分股持仓占比超 60% ；欧元区保险机构股权及投资基金配置比例从 2009 年的 29% 升至 2023 年的 38% ，通过指数化投资与行业精选策略获取资本增值。权益资产的配置不仅对冲了利率下行压力，更通过股息再投资增强了收益稳定性。

4. 海外布局：跨区域分散收益来源

受境内资产收益限制，日本与中国台湾地区保险公司积极拓展海外投资。日本寿险资金境外投资比例从 1990 年的 18% 提升至 2023 年的 35% ，主要配置美元计价的高评级企业债与美股蓝筹股；中国台湾地区保险公司海外投资占比达 40% ，聚焦东南亚基础设施债券与新兴市场股票。美国虽因本土市场发达境外投资比例较低（约 12%) ），但仍通过配置欧元区国债与英股实现地域多元化。

5. 另类投资：挖掘久期长、收益高的非传统资产

德国安联、美国大都会等保险集团通过增配房地产、私募股权（PE）、基础设施等另类资产优化收益结构。安联保险另类资产配置比例从 2015 年的 2.9% 提升至 2023 年的 10.5% ，其中基础设施投资聚焦欧洲可再生能源项目，内部收益率（IRR）稳定在 5%-7% ；美国寿险公司通过房地产投资信托（REITs）与商业地产直接投资，获取 4%-6% 的租金收益与资本增值。

（二）动态化资产配置机制的差异化实践

1. 美国模式：依托资本市场优势的多维策略整

美国成熟的资本市场为保险资金提供了丰富的配置工具：长期限国债年发行量超 1 万亿美元，投资级信用债规模达 9 万亿美元，NYSE 与 NASDAQ 总市值占全球 40% 以上。在此基础上，美国寿险行业形成 “权益增配 + 久期拉长 + 信用优化” 的策略组合，2021 年其权益类资产（股票 + 基金）占比 31% 、固收类资产久期达 12 年、BBB 级以上债券占比 97.9% ，海外投资占比仅 12% ，主要依赖本土市场实现收益提升。

2. 日本模式：谨慎风格下的海外拓展与久期管理

20 世纪 90 年代日本泡沫经济破裂后，寿险行业经历利差损危机，资产配置转向 “高安全 + 长久期 + 海外收益” 策略。截至 2023 年，日本寿险公司持有的政府债占比达 54% （其中超长期债占比38%% ），通过购买 10 年期以上国债锁定 2% 左右的票息收益；同时将 35% 的资金投向海外，其中 70% 配置于美元资产（如美国国债、AAA 级企业债），既获取高于境内的收益（美债收益率较日债高 1.5-2个百分点），又通过货币多元化分散风险。

三、我国保险资金配置面临的现实挑战

（一）资产负债久期缺口显著，长期资产供给不足

中国保险资产管理业协会数据显示，我国寿险资产负债久期缺口超过 5 年，负债端久期约 15 年，而资产端固收类资产平均久期仅 9.5 年。我国债券市场中，30 年期以上长期债券占比不足 3% ，超长期地方债、政策性金融债供给有限，难以满足保险资金 “长钱长配” 需求，“长保短投” 导致再投资风险突出，2023 年保险资金再投资收益率较 2014 年下降 1.8 个百分点。

（二）信用风险集中，信用下沉策略执行受限

我国上市险企持有的 AA 级以上债券占比超 95% ，但高等级债券在信用利差压缩背景下收益贡献持续下降（10 年期 AA + 级企业债利差从 2016 年的 150BP 收窄至 2023 年的 80BP）。与此同时，信用债主体集中于地产（占比 28%% ）、城投 (25%) ）等强周期行业，2022-2023 年地产债违约率达 5.3% ，城投平台隐性债务风险凸显，导致保险机构信用下沉策略面临 “收益不足 - 风险难控” 的两难困境，2023 年险企信用债投资收益率仅为 3.8% ，较 2019 年下降 1.2 个百分点。

（三）监管规则变革加剧资负管理难度

新会计准则 IFRS9 与 IFRS17 的实施对保险资金配置产生深远影响：IFRS9 要求将金融资产重分类为 “以公允价值计量且其变动计入当期损益”（FVTPL）、“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益”（FVOCI）和 “以摊余成本计量”（AC）三类，导致权益类资产估值波动性加大，2023 年上市险企因 FVTPL 资产公允价值变动对净利润的影响幅度达 ±15% ；IFRS17 要求保险合同负债按当前市场利率折现，利率下行周期中负债端现值上升，2023 年某大型寿险公司因利率下降 25BP 导致负债端现值增加约 800 亿元。此外，偿二代二期工程对资本占用的严格要求，使得高波动、高风险资产的配置空间进一步收窄。

（四）投资区域与品种集中，“资产荒” 压力凸显

我国保险资金境内投资占比超 95% ，其中债券与股票配置合计占比达 82% ，另类资产（含不动产、PE 等）占比仅 12% ，显著低于美国 (25%) ）、日本（ (18%) ）。随着经济转型，传统行业（如钢铁、煤炭）投资回报率从 2015 年的 8% 降至 2023 年的 4% ，新兴产业（如新能源、半导体）优质资产供给有限，导致保险资金面临 “资产荒”——2023 年保险资金运用余额达 27.67 万亿元，但年新增可配高收益资产（收益率超 4% ）不足 1.5 万亿元，利差损风险随负债端保费增长（2023 年寿险保费增速8.3%⋅ ）持续累积。

四、低利率环境下我国保险资产配置的优化路径（一）强化资负联动，构建双轮驱动管理机制

建立覆盖产品开发、资产配置、负债管理的全流程决策体系：资产端需根据负债账户特性（如分红险、万能险的不同久期与成本要求）实施差异化配置，对久期 10 年以上的传统寿险保单，优先配置超长期地方债（如 30 年期铁路专项债）与政策性金融债；负债端应结合资产端投资能力调整产品结构，降低高成本分红险占比，开发与另类资产（如公募 REITs）现金流匹配的长期储蓄型产品。同时，针对 IFRS9/IFRS17 的影响，可通过 “哑铃型” 资产结构（短期流动性资产 + 长期收益性资产）平滑估值波动，2023 年某头部险企通过该策略将净利润波动率降低 20% 。

（二）聚焦国家战略，升级投资策略方向

围绕 “双碳” 战略、数字经济、国家安全等国家重点领域，构建 “政策导向 + 收益驱动” 的配置框架：在双碳领域，通过股权投资参与新能源项目（如光伏电站、储能设施），目标 IRR 达 6%-8% ；在数字经济领域，设立专项基金投资云计算、人工智能等核心技术企业，分享产业升级红利；在国家安全领域，参与军工集团混改与关键基础设施建设，获取稳定分红收益。借鉴国寿资产 “双线配置” 方法论，将 5%-10% 的资金投向国家战略项目，2022 年其参与的某新能源基金年化收益率达 7.2% ，较传统固收产品高 2.5 个百分点。

（三）细化资产类别策略，挖掘结构性投资机

1. 固收投资：久期拉长与信用精准挖掘

择机加大超长期特别国债、超长铁路债配置，目标将固收类资产久期从 9.5 年延长至 12 年以上，2023 年 10 年期以上特别国债发行规模达 5000 亿元，保险机构认购比例超 40% ；在信用挖掘方面，聚焦新能源、高端制造等政策支持行业的 AA + 级主体，如光伏龙头企业债（收益率 4.2%4.5% ）、半导体设备公司债（ (4.5%-4.8%) ），通过行业精选与个券研究提升收益，同时将单一行业信用债占比控制在 5% 以内，防范集中风险。

2. 权益投资：估值低位布局与高股息策略

当前 A 股 PE（TTM）为 12.5 倍，低于历史均值（15.2 倍），应保持 15%-20% 的权益配置中枢，重点布局高股息率板块（如公用事业、交通运输），2023 年沪深 300 高股息指数股息率达 4.3% ，较 10 年期国债收益率高 1.8 个百分点；通过参与上市公司定增（锁定期 1 年）获取 5%-8% 的折价收益，某大型险企 2022 年定增投资组合年化收益率达 6.5% 。同时，运用股指期货、期权等工具对冲市场波动，将权益组合波动率控制在 15% 以内。

3. 另类投资：向股权类与资产盘活类倾斜

突破传统债权类另类资产局限，将另类投资占比从 12% 提升至 20% ：在公募 REITs 领域，重点配置交通基础设施（如高速公路）与能源基础设施（如水电）类产品，2023 年此类 REITs 年化分红率达 4.5%-5.2% ；在私募股权领域，设立碳中和主题基金，投资风电整机制造、储能电池等成长期企业，目标退出 IRR 达 10%-15% ；参与存量资产盘活项目，如商业地产改造、老旧小区更新，通过租金收益与资产增值实现稳定回报。

（四）拓宽投资领域，实现全球多元化配置

在监管政策框架内（当前险企境外投资比例上限为 15% ），稳步推进海外资产配置：初期以高评级固收类资产为主，配置 30% 的美元国债（10 年期收益率约 4% ）、 40% 的欧元区投资级企业债（收益率 3.5%4%) ），获取高于境内的票息收益；逐步增加发达市场权益配置，通过跟踪 MSCI 全球指数（PE 约 18 倍，股息率 2.8% ）的被动型基金实现分散投资，将海外权益占比控制在海外总投资的 30% 以内。同时，探索黄金投资试点，参与上海金交所黄金 ETF（2023 年黄金年化波动率 12% ，与股债相关性均低于 0.3），作为组合风险分散工具，建议初始配置比例不超过 5% 。

五、结论

低利率环境下的保险资产配置是全球保险业面临的共性挑战，国际经验表明，通过多元化策略组合与动态化管理机制，能够有效应对利率下行压力。我国保险行业需在借鉴国际经验的基础上，立足国情优化配置逻辑：以资负联动为核心，以国家战略为导向，以策略细化与领域拓宽为抓手，构建 “久期匹配 + 信用优化 + 权益增强 + 另类补充 + 海外分散” 的多元配置体系。未来，随着我国资本市场改革深化与监管框架完善，保险资金应进一步发挥长期资金优势，在服务实体经济高质量发展的同时，实现自身投资收益的稳健增长，探索具有中国特色的保险资产配置范式。

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