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摘要：温室气体排放问题已成为各国普遍关注的焦点，为有效约束温室气体排放，各国普遍采取碳排放权交易机制的措施，碳市场经济得以快速发展。其中碳资产是“双碳”战略背景下把握发展时机的重要资源，研究碳资产价值评估具有较强的现实意义。基于此，本文构建了碳资产的价值评估方法——B-S期权按定价模型，使用碳交易市场价格数据实例演算CCER项目的碳资产价值，验证了该模型的适用性。研究结果显示，实物期权评估方法能充分考虑碳资产的期权特性，更准确的计量它们的价值。

关键词：碳资产；实物期权法；价值评估；B-S模型

引言：

2023年7月，习近平总书记在全国生态环境保护大会上强调：“要推动有效市场和有为政府更好结合，将碳排放权、用能权、用水权、排污权等资源环境要素一体纳入要素市场化配置改革总盘子，支持出让、转让、抵押、入股等市场交易行为”。将碳排放权作为资源环境要素进行市场化配置改革说明在“双碳”目标背景下，碳资产作为一种新型资产亟待研究。然而，当前碳市场的活跃度相对较低，碳交易的价格受到能源价格、政策和气候环境等多种因素的影响，呈现出较大的不确定性，持续保持在一个较低的水平。因此，迫切需要构建一个科学而合理的碳资产价值评估模型来开展相应的评估活动，推动经济走向绿色和低碳的发展路径。

一、企业碳资产的概述

随着我国碳交易市场的不断发展，碳资产概念的界定、碳资产的实际构成都需要更进一步的说明。

1.碳资产内涵

“双碳”目标以及碳交易市场的出现，二氧化碳的排放受到了限制，碳排放权逐渐变成了稀缺的商品，成为一种资产。目前对碳资产内涵的界定分为广义和狭义两个方面。

从广义上来看，栾凤奎，刘明光[1]等认为企业碳资产包括碳配额排放权、碳减排量 、低碳建筑 、低碳设备 、碳标签 、碳披露制度 、低碳技术等。韩立岩和黄古博[2]认为企业碳减排生产经营活动中所涉及到的资源都应属于碳资产，这些低碳资源确实能给企业带来收益，例如低碳厂房、减排技术、碳排放权等。

从狭义上来说，仲永安和邓玉琴[3]定义碳资产是通过一种有价产权演变而来的具有特殊形态的资产，即人们通过法律把碳排放这样的具体活动定义为可分割、交易的法律权利，由此产生了一个多层次的碳排放交易市场。江玉国和范莉莉[4]认为碳资产形成于企业对温室气体排放量需求以及交易的过程，并由企业控制或者拥有的有低碳贡献价值的有形资产和无形资产，可以用来投资、储存以及交易。

2.碳资产构成

在碳交易制度下，碳资产可细分为配额碳资产和减排碳资产，这一概念是吴宏杰先生《碳资产管理》一书中首次提出[5]。当前我国的碳资产主要由碳配额资产和减排碳资产构成，两者主要通过中国配额碳交易市场和国际参与CDM项目获得。

基于配额的碳资产是指政府有权进行初始分配的碳排放量，企业利用获得的碳配额抵消自身减排或进行市场交易。配额的碳资产主要来自碳交易市场，目前碳交易市场主要分为一级市场和二级市场，一级市场通过分配或拍卖的形式获得碳资产，二级市场通过交易碳配额和项目减排量获得碳资产。在一级市场中，政府对重点排放企业进行碳排放配额的初始分配，企业可将分配获得的碳排放配额全部进行履约，不进行市场交易。如果企业的排放超过配额，只能到二级市场进行购买碳排放权。此外，企业也可以选择放弃碳排放权或转让碳资产，将碳资产拿到二级交易市场进行交易或转让来取得收益。

基于碳减排的碳资产是指企业自身通过减排活动积累一定减排量，经管理机构认证确定减排量，或者通过市场上购买、项目捐资获取的碳排放指标。自愿减排的碳资产主要分为两种：一种是碳减排措施；另一种是自愿减排项目。前者通过碳减排措施，减少碳排放，获取更多碳排放剩余，形成可交易的碳排放权并获得收益。后者则是企业自愿减排项目能够获取碳减排信用额。

二、碳资产的实物期权特性

实物期权是指赋予资产所有者在未来按照某个既定日期以事先约定的价格购买或出售某个实物资产的权利。从期权分类来看，实物期权可在既定日期及其之前的任意一天执行权力，同时可以以执行价格买入资产或放弃合同执行，因此属于美式看涨期权。

碳资产实物期权特性可以从以下两方面讨论：一是市场需求的不可预测性使得碳资产所有者被赋予了一项特殊的期权权力，可以在未来的时间随时执行或者放弃执行。企业可根据碳资产的实际情况、价格因素等决定是否选择执行权利，排放二氧化碳，若排放则被视为在排放时刻以固定价格来购入碳资产。如果企业排放二氧化碳带来的收益低于出售次数量二氧化碳带来的收益时，则企业会选择转让该碳资产，或者直接放弃这项排放权利。二是碳资产未来面临的不确定性会导致资产管理者选择的风险性。未来的政策、气候、股价、能源价格等因素都会影响碳资产的价格，企业很难在复杂的环境中做出何时买卖的科学决策。以碳资产为标的的期权合同持有者在将来任意时间以固定价格购入或者放弃执行权力时，既可获得一定数量的差额收益，也可能蒙受损失。

综上所述，碳资产具有实物期权特性，为此碳资产价值评估可选择实物期权法进行计算。

三、企业碳资产价值评估模型

实物期权模型应用较多的有：一是 B-S 模型，此模型是连续时间模型的代表；二是二叉树模型，此模型是离散时间模型的代表。两种期权定价模型最大的区别在于时间是否具有连续性。二项树模型计算实物期权价值时，需将实物期权有效期分为非常小的时间间隔，计算复杂且需借助计算机。而B-S模型是由于剔除掉决策者的效用函数、仅依赖于一些易于观察的变量及计算方便等特点，该模型很适合计量无红利的欧式看涨期权价值。根据国家相关CCER交易管理办法，在期权持有期间没有任何红利支付，此时美式看涨期权等于欧式看涨期权。因此，选择B-S模型作为基本的评估模型。

B-S模型表达式为：

其中，V=碳无形资产实物期权价值

S=期权的当前交易价格

X=行权价格

r=无风险利率

T=以年度表示的期权到期期限

θ=标的资产波动收益率

N（y）=累积的正态分布函数

四、算例分析

1.案例概况

岳阳林纸（600963）属于国内大型文化用纸、包装纸、工业用纸生产的造纸类企业，以林浆纸产业为基础。公司忠实履行国家战略使命，坚持“生态+”战略，推进国家储备林基地建设项目、绿化苗木、生态工程、林产化工、林业碳汇等业务，以实现森林资源持续增长和生态、社会、经济效益有效增长为目标，实现了林业产业的转型升级，提速前行。2021年，岳阳林纸与包钢股份达成《碳汇合作协议》，将为包钢股份提供不少于200万吨/年的CCER减排指标，周期不少于25年；即包钢股份将向公司购买总量超过5000万吨的CCER减排指标。根据双方协议，同等条件下，岳阳林纸应优先满足包钢股份碳中和指标抵消需求，为其提供一定数量的林业碳汇减排量，协助其低成本实现减排目标。但交易价格目前无法确定，双方称实际交割时，以“T+1”日上海碳汇交易所或国家指定的其他机构 CCER 成交价格为指导价。当上海碳汇交易所或国家指定的其他机构CCER成交价格≤50元人民币时，双方按照当期价格交割；当上海碳汇交易所或国家指定的其他机构CCER成交价格>50元人民币且≤100元人民币时，乙方承诺给予甲方10%的优惠幅度。

2.模型参数选取

（1）碳排放权当前交易价格 S 与行权价格X。碳排放权当前交易价格S选择上海环境能源交易所2023年10月31日的交易单价68元/吨 ；行权价格X即合同约定的购买单价，以10%的优惠幅度计算为61.2元/吨，再结合碳汇的数量，可得 ：S=68×5000=340000（万元）；X=61.2×5000=306000（万元）。

（2）期限T。交易于2046年6月到期，总期限为25年，剩余期限T≈22.7年。

（3）无风险利率 r。本文选择2023年发行的第二期5年期储蓄国债利率3.12% 作为无风险收益率，再将其转换为连续复利收益率 ：r=ln（1+r＇）=ln（1+3.12%）=3.07%。

（4）碳排放权价格波动率θ。θ可由近一年 CCER 交易价格进行计算，并折合为期权有效天数内的连续复利年回报率标准差，由[12]可得公式：，即θ=0.142277055×√（365÷303）=0.156。

3.价值评估测算

在计算碳资产的实物期权价值时，需要满足以下假设：一是股票价格呈现动态变化，其变化规律满足布朗运动规律，即呈现对数分布，在整个过程中，股票收益的变动率是常数。二是期权约定期内，碳资产所有者无需支付红利，期权标的股票的买方也无其他权益收入。三是无风险利率r在短期内不受时间变化因素的影响，为确定的常量值，且根据该利率的特性，其属性与短期国债利率属性近似，在期权有效期内具有一定稳定性。四是实物期权种类选择只能在到期日执行的欧式期权。五是市场无摩擦，碳资产交易买卖自由，具有开放性，不存在无风险套利可能。

根据上述参数可得：

查表可得：

N（y1）=N（1.45）=0.9265

N（y2）=N（0.71）=0.7611

则：

由此可知，岳阳林纸与包钢股份达成《碳汇合作协议》涉及的碳资产总价值为40903.32万元。

五、结论

“双碳”战略的背景下，大部分企业开始重视碳排放及其配额问题，部分企业也意识到碳资产的潜在市场价值，这使得碳资产的各类交易活动得以活跃。但是，传统市场法、成本法和收益法便不能准确无误的评估出碳资产的整体价值，因为其没有考虑到碳资产的自身特点和潜在价值，极造成了较大的价值误差，相反实物期权法考虑到了碳资产所具有的期权特性。通过测算出企业的碳资产价值，有利于企业意识到碳资产价值的重要性，从而大力发展低碳设备和技术投资以及进行清洁能源投资，有效控制并减少碳排放，选择合理的措施来进行碳减排、高效地对碳配额交易进行规划等，进而为企业创造更多的价值。

参考文献

[1]栾凤奎，刘明光.基于实物期权的电网公司碳资产价值评估[J].智慧电力，2018，46（8）：45-51.

[2]韩立岩，黄古博.技术的碳资产属性与定价[J].统计研究，2015，32（2）：10-15．

[3]仲永安，邓玉琴．中国大型电力企业碳资产管理路线初探[J]．环境科学与管理，2011，36（11）：166-171．

[4]江玉国，范莉莉．碳无形资产视角下企业低碳竞争力评价研究[J]．商业经济与管理，2014（9）：42-51．

[5]吴宏杰.碳资产管理[M].北京：北京联合出版社，2015.